中国经济或正步入新一轮景气周期
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樊磊：与地产泡沫结束之后经济复苏的国际经验相一致，中国可能已经进入一轮健康的产能扩张周期。

樊磊

■近日，中国国家统计局公布了三季度宏观经济数据，同比4.9%的GDP单季增长超出市场一致预期。然而，股票市场却并不领情，持续下跌，显示投资者对此疑虑重重。从笔者获得的反馈来看，投资者普遍对于经济复苏的可持续性感到担忧；从根本上看，在地产走过长周期拐点之后，投资者并不太清楚能够引领中国新一轮复苏的驱动力是什么。

笔者的研究则表明，与地产泡沫结束之后经济复苏的国际经验相一致，中国可能已经进入一轮健康的产能扩张周期。从近期的数据来看，企业资本支出的扩张叠加其他的一些因素正在以量变引发质变的方式逐步完成对地产下行压力的对冲，并有望推动中国经济进入新一轮扩张周期。

地产长周期拐点之后经济复苏的海外经验

笔者研究了包括2008年的美国在内的8个经济体9次地产泡沫破灭之后的复苏历程。如果将地产泡沫之前的5年作为地产繁荣期的代表，将经济增长重新转正后的5年作为复苏期的代表，笔者发现在9个案例中，地产投资占GDP的比重都在新的复苏期出现了清一色的下降。反过来，政府财政支出、企业资本形成、居民消费支出和净出口几个主要的GDP需求分项的占比则大都有所上升。

从数据上看，泡沫破灭之后地产需求下行所造成的真空是由几个因素共同填补的。那么，在新一轮复苏周期中谁是主导因素？

笔者发现政府支出在新的周期中整体而言是下降的，体现出财政刺激会在经济复苏的过程中逐步退出；而贸易盈余的迅速扩张通常发生在地产泡沫刚刚结束之际，但是此后很难持续扩张，也无法在5年或者更长的复苏周期中为经济增长提供动力。这两个因素都难以被认定为新周期中推动经济增长的主导力量。

剩下的两个需要考察的因素就是居民消费和企业资本支出。笔者发现与地产繁荣周期相比，新的复苏周期中居民消费增长的斜率几乎都更小，显示出在资产负债表受损的情况下，居民消费的增长动能并不强劲。然而，在复苏期平均经济增速低于地产繁荣期的情况下，以不变价计算的企业资本支出增长的斜率则大多高于或者等于地产繁荣期。企业资本支出似乎在新的经济复苏期表现最为亮眼。

市场出清，资本支出与经济复苏

笔者以为，在地产泡沫破灭之后，企业资本支出走强不是偶然的。地产泡沫的终结意味着总需求结构发生了重大变化，与一部分可能永久消失的地产需求相关的供给要素——包括劳动力、土地等会被释放出来，而企业资本支出增加则是重新利用这些要素的正常现象。企业资本支出和这些生产要素结合起来，会通过增加产出，增加收入的方式进一步带动需求恢复；这个供给创造需求的过程会推动经济重新扩张。

一些悲观的投资者把中国比作日本，后者在地产长周期拐点之后就陷入了长期停滞。实际上，我们的研究表明，像日本这样在地产崩溃之后就陷入长期停滞的国家是极少数，大多数国家可以在一段时间之后重新实现经济与国民收入的重新增长。

日本的错误在于在需求结构发生重大变化的时候，供给端无法进行及时有效的调整。大量存在的僵尸企业和劳动力终身雇佣制严重阻碍了市场的正常出清。日本的地产价格在1991年见顶，但是失业率一直到2000年前后才见顶，而房地产价格一直到2004年左右才初步见底。这些都是供给出清非常迟缓的具体体现。

中国虽然也存在出清的挑战，但是整体的情况好于日本。就劳动力市场而言，地产、建筑业公司以民营企业为主，订单下降之后，人员很快就会流动。即使是为市场所普遍诟病的融资平台和地方政府，财新网此前报道一些地方政府为了拿到中央政府批准的对隐性债务置换的政府置换债的额度，需要削减公务员编制25%，而从微观的反馈来看，融资平台也有强制裁员的压力。

对资产市场而言，中国劳动力市场出清较为健康也意味着住宅价格调整远较日本为迅速；近期有关放开房价的措施已经在一些地方实行，而国土资源部也要求解除土拍地价限制，这些措施都有助于地产市场更快的实现出清。虽然融资平台和地方政府的资产出清在当前的形势下不太容易，但是考虑到它们持有的大量资产为公益性资产，实际上也无法市场化的出售，其影响并不像许多投资者想的那么大。

中国可能已经步入一轮健康的资本支出周期

从2022年以来，中国制造业固定资产投资就持续超预期走强，和地产打拐点之后诸多国家经济复苏阶段的特征高度一致。但是，市场主流的看法是在终端需求偏弱，企业盈利低迷和企业家信心不强的情况下，制造业投资走强主要与各类补贴政策有关。这样的补贴当然有助于短期的稳增长，但是会在长期导致产能过剩的问题。

实际上，在地产需求大幅下滑之后，对于制造业投资中长期的悲观与对基建投资中长期的悲观一起，构成了投资者对中国经济中长期悲观的根源——两者都是在政府信用和补贴的支持下为稳就业而进行的支出，缺乏长期回报，最终都可能形成银行体系的坏账。即使是考虑中央政府还有加杠杆的空间，那也是不过是在一个死循环里多转几圈而已。

那么，到底应该如何看待中国制造业资本支出的走强？如果确实是补贴导致的，那么补贴相对较少的服务业资本支出就会比较弱；同时，不太容易拿到补贴的民营企业资本支出也会比较弱。

然而，数据显示，2022年以来，中国市场化服务业的资本支出总体甚至强于制造业，而民间制造业固定资产投资的增速也高于制造业固定资产投资本身。与此同时，笔者也注意到，伴随着贷款利率的持续下降，银行业一般贷款加权平均利率自2021年以来一直低于打当前仍然处于底部的工业企业资产回报率，这也意味着从微观的角度来看，中国企业的资本支出是有利可图的，应该主要是市场驱动的。中国进入资本支出周期应该与那些成功从地产泡沫中走出的经济体资本支出走强类似。

宏观经济拐点或已然出现

自2021年下半年以来，受到房地产市场走过长周期拐点的影响，中国实际经济增速一直低于其潜在产出水平，进入衰退周期。然而，在地产相关需求剧烈下降的同时，以制造业投资为代表的其他一些主要经济分项在经历一些调整之后持续稳步扩张。这意味着，总有一个时点，伴随着地产投资占比越来越低，制造业投资占比越来越高，中国经济将从衰退走向扩张。从三季度地产仍在持续下滑，但是经济已经企稳回升来看，这一拐点可能已然出现。

笔者以为，香港和内地的股票市场对中国经济已然进入一轮新的景气周期定价还很不充分，还有较大修正的空间。反过来，笔者对国内的债券市场保持谨慎。

当然，能够在地产长周期拐点之后达到出清的及格线，关键在于地产的上下游主要是民营企业，不存在预算软约束的问题。这是改革开放三十多年的取得的直接成果。此外，当前政府的一些努力也在地方政府和融资平台的人员出清方面起到了一些作用。展望未来，仍然需要通过坚持市场化导向的改革，建立服务型政府，促进全要速生产效率提升，才能推动中国经济行稳致远。■

注：本文仅代表作者个人观点