如何以全新范式理解中国经济巨变
+ 查看更多

赵建：中国经济从流量范式转向存量范式，“金融是现代经济的核心”；一切宏观政策，都需要围绕改善和提升微观主体的资产负债表而努力。

赵建

■从流量范式转向存量范式是正确理解当前中国经济的前提。也就是中国已经走完了为积累原始资本的“大投资时代”，当前处于如何向存量资本资产要红利的“运维时代”。新时代的投资范式，无论是轮动选股还是周期择时，都需要进行重大的调整。尤其是转型时期伴随着剧烈的价值重估，系统性风险-收益β会全面碾压个体性α。

就像大投资时代，在轰轰烈烈的增量-流量加持下，不挣钱或想亏钱都很难，负债很容易形成资产。而在存量运维时代，当杠杆去化、货币减速、需求收缩的时候，资产一转眼就成了负债。此时四处都缺钱，同时赚钱也越来越难——从俯仰皆是的普遍机会，转变为特殊时代的特殊机会，包括被时代错杀的优质资产。

β时代的结束，意味着一个时代的退潮，个体化、个性化的努力变得越来越重要。大投资时代的落幕也意味着普惠式的机会窗口关闭，躺着赚钱的时代一去不复返。无数个围绕着高速增量模式生存的“食利阶层”将难以维系。最近几年，公共服务部门、金融、医疗等行业的反腐，反映的并不仅仅是国家意志，而是社会大多数人的诉求。

这并不是所谓的“中国经济增长奇迹的终结”，而是一个很自然的周期现象。中国俗话说，没有不散的宴席。关键是，山珍海味觥筹交错的盛宴结束之后，人们能否以平常心态安静的回到生活日常——从轰轰烈烈的大投资时代走向平静的高质量发展时代。无论是政府、企业，还是个人，必须要调整心态适应这个漫长的新常态。

更重要的是，当轰轰烈烈的增量大投资时代结束，还有多少人没有吃到经济高速增长的红利？后面新进入职场的年轻人如何获得与上一代同样的机会？要知道，在世界最大的大学教育产业里，中国设置的学科和专业还是按照大投资时代设计的。同样，在大投资时代积累原始资本的同时，也积累了天量的债务——这些债务的设计，无论是收益率还是久期，也都是按照大投资时代可以继续借新还旧的模式设计的。

在不同时代，微观主体的行为模式也不一样：

在大投资时代，政府面临的是如何建设和完善基础设施，如何通过房地产和土地开发的模式快速推进城市化。以土地财政为原始积累的资金来源，具有企业家精神的市长们像扩大公司规模一样“摊大饼”式的扩建一个城市。时至今日，中国的硬件基础设施已无与伦比，现代城市鳞次栉比，城市群、都市圈、经济带簇拥成群。今天，市长的任务已经不再是建设、投资城市，而是运营、维护城市。

在大投资时代，企业面临的是如何快速的扩大规模抢占市场，如何利用中国劳动力和环境要素成本低的红利窗口吃到第一桶金。尤其是，利用中国资本市场前注册制时代资本成本低的时机（IPO成倍溢价，定增和减持非常容易），抓紧扩大资产负债表。在2021年中概股被整治以前，中国的上市公司可能是全球获得资本溢价最高的公司，毕竟一个处于高速发展中的大国经济谁会不看好？而今天，企业的机会越来越少，规模反而成了负担。

同样在大投资时代，居民虽然还没有像样的资产组合，收入还是以工资性收入为主，还是现金流量表时代，但是谁都知道，攒钱买房是保值增值和获取新的社会身份（市民身份）的不二途径。在这个时代，以工资收入储蓄流量通过按揭这一杠杆工具获取住房资本成为一种社会集体投资行为，甚至是成为一种文化。新中国建立以来，居民第一次开始有了自己的资产负债表以及财产性收入。但是，今天当房地产发生剧烈调整的时候，居民的资产负债表破损，成为吸食储蓄和抑制消费的黑洞。

于是，将资本支出投资的朱格拉周期与建筑投资的库茨涅兹周期结合在一起，形成了中国三十多年轰轰烈烈的工业化、货币化与城市化运动。大投资当然不是大跃进，但由于特殊的“抢政策窗口”周期和地方经济发展竞争，其中也有步子过快、用力过猛的问题。作为世界第一人口大国，一万年太久只争朝夕。在以政府为主导而市场化比较薄弱的领域，出现了更加短促的周期波动，比如投资过剩、债务过重等。

当用三十年的时间走完其它国家上百年进程，这往往意味着很多问题来不及消化，基本的结构来不及再平衡，主要的矛盾和风险来不及调整和缓释。当一切积累到一定程度，就会以特殊的形式爆发出来。这个是已经走过这一历程的发达经济体一再证明的事实。而且，这些发达经济体付出的代价不仅仅是经济和金融危机，而是发生了人类历史上最残酷的两次世界大战。

当曾经沾沾自喜的工业国家最风光的20世纪上半叶，是以大萧条和两次世界大战这样的极限悲剧落幕的时候，几乎面临着同样历史窗口的中国今天该如何选择？因此中国式现代化便是唯一的答案。这是理解当前所有政策逻辑的基本前提。

中国式现代化在技术路线面临的一个难点是，如何让一个高速飞行了四十年的增量经济体实现“软着陆”。软着陆意味着不能发生发达经济体已经走过的经济危机、社会危机和人道危机的悲剧。这对国家治理能力和治理体系的现代化是一个重大的考验。

比如日本，在大投资时代落幕的关键时间发生了房地产危机，之后是三十多年的大衰退。美国大投资时代落幕，更是发生接二连三的危机，从大滞胀，到互联网泡沫破灭到次贷危机。

然而，美国的所谓“韧性”在于其全球化增量扩张能力，无论是跨国公司、国际金融资本、美元还是技术标准和话语权，都可以继续维系增量的大投资时代，只不过投资形式从产业资本投资转向了金融资本投资。同样，当它发生巨大危机的时候，也可以向全球分散以降低危机的烈度。次贷危机之后，美联储的美元“炼金术”取得了前所未有的成功。可以说：美国在金融大投资时代落幕之际，通过央行资产负债表扩张的形式，重新杀出了一条增量扩张的血路。

但这个模式其它国家很难复制，因为美元是世界货币，它可以在全世界形成购买力和资产。越是经济政治动荡的时间，美元的货币需求越是旺盛。而且放眼可见的未来，以美元为主导的全球货币体系还会存续下去，虽然“我们的美元，你们的问题”，天下苦秦久矣。

如果说西方商业资本靠战争殖民维系增量时代，产业资本靠跨国公司的设立维系增量时代，那么金融资本的扩张形式和做法则更加灵活、方便和隐秘——跨境证券投资的基础设施越来越完善，交易和交割都是在一瞬之间。但被华尔街少数精英控制的金融资本在全球的扩张，并不会像产业资本那样惠及绝大多数的普通大众，导致美国及西方发达国家的贫富分化问题越来越严重，社会风险越来越高——从2009年占领华尔街到2020年占领国会山，美国金融资本一派繁荣的背后其实一直不平静。

由此可见，即使发达如美国，一旦大投资的车轮慢下来无法继续通过增量扩张实现社会有效分配，也会发生巨大的危机。好在，美国发现了央行资产负债表与金融资本的秘密，尤其是疫情期间直接给个人发钱，缓释了由于金融资本收益分配极化导致的社会危机。

所以，任何一个经济体的发展模式从增量范式转向存量范式的时候，都要经历一个动荡的宏观时间。此时，对国家经济的治理能力是一个极限的考验。如何理解现代经济及其内生的不稳定性，是治理机制和体系建立的前提。内生的不稳定性往往意味着发展和风险并存，要发展必须容忍一定的风险。治理的目标是动态的，要靠发展覆盖和消化掉风险，依靠市场化体制机制提升群体风险的免疫力，而不是完全的期望风险清零。

美联储的秘诀在于发现了存量时代资产估值的重要性，通过自身的扩表向资本市场和私有主体发钱，不仅改善了现金流量表和损益表（企业利润增长），最重要的是改善了私有主体的资产负债表。在一个存量时代，资产负债表的改善是如此重要，这是增量时代的思维不能理解的。

中国具有独特的国家金融控制能力，也就是无比庞大的国有商业银行。然而我想强调的是，以不动产抵押品和地方政府信用为底层资产的商业银行是大投资时代的产物，今天的国家金融竞争是投资银行和资产管理为主的金融资本的竞争。大投资时代伴随的是以商业银行为基础设施的货币化（M2）时代，存量运维时代则是以投资银行的智力资本为基础的证券化时代。如果无法从债务缠身的借贷资本转向市场主导型的权益资本并进行证券化，那么从大投资时代向大运维时代的转型将很难成功。

中国已经过了粗放的大投资时代，正在进入高质量的产业升级和存量运维时代。与西方发达国家相比，中国具有更加庞大的国家资产，具有世界上无与伦比的基础设施，高铁、机场、高速公路、通信网络、电力系统、算力中心、5g基站等等，具有世界上最完整的产业链和最齐全的工业门类，无人能比、前所未有的“一手好牌”。现在就看如何维护基于全球化的产业链供应链，盘活、激发主导内循环的市场经济和民营企业，让消费成为经济循环的内生动力，全面提升中国国家资产的资产周转率。

可能与很多人理念不同的是，这一切的关键都取决于金融，“金融是现代经济的核心”。仍然执着于农业和工业实体经济的思维是很难理解第三产业对改善分配和提升经济韧性的重要性的，也很理解存量时代资产负债表的改善对于激发需求和提升消费安全感的重要性。我甚至认为，当前的一切宏观政策，都需要围绕改善和提升微观主体的资产负债表而努力。而当前资产负债表的问题，虽然表现在负债端，但本质上还是资产端的估值和收益率问题。资产的估值则需要一个强大的资本市场，需要金融治理体系的完善。

然而复杂之处是，金融具有非常明显的两面性，是一把双刃剑。这也恰恰说明了现代经济的复杂性。中国经济社会的进步发展速度前所未有，滚滚向前的时代也不会为任何人停留。站在投资策略的角度，无论你是什么风格的投资者，都必须适应大投资时代的落幕和新时代的开启，并在此刻以全新的范式对冲系统性估值体系的转换风险。■

注：本文仅代表作者个人观点