中国房地产：谁决定泡沫破裂？
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王丹：短期的刺激政策可能会暂时提振需求，但对解决住宅市场的长期供需问题于事无补，也不是高质量发展的目标。

王丹

■长期看，人口是住房市场最重要的决定因素。但当前的房地产困境是政策有意为之的结果，和经济基本面无关。事实上，政府是决定中国住房市场是否破裂的关键。

房地产调控的教训

历史经验表明，2016年之前的房地产调控政策是无效的。1998年，住房商品化改革开始，房价飞涨，迅速引起了中央政府的关注。国务院在2004-2007年实施宏观调控政策以稳定房价，然而2008年的全球金融危机带来的衰退压力过大，迫使政府大幅放松货币政策和房贷配额，2009年房市随之大涨。2010-2011，国务院颁布政策限制房贷发放。但2014年经济下行，政府突然改变策略，鼓励发放房贷，这导致2015年新一轮地产投资狂潮，并在2016年达到顶峰。

2016后的房地产政策开始体现出长期改革的意味。2016年底，政治局会议首次提出“房住不炒”，并史无前例的要求所有地方政府都要行动起来遏制房地产投机。该原则目前仍为房地产调控的核心，即使在新冠疫情最困难的时期也没有改变。2021年监管部门提出“三条红线”政策，明确要求房地产开发商降低债务水平，同时要求商业银行压降房贷比例，这些政策直接导致了房地产市场的流动性枯竭。

如果按照2016年之前的政策思路，在经济波动中依赖逆周期调节，那稳房价（或者降房价）的目标就不可能成功。因为房价可能会短暂被打压下去，但市场预期后续经济下行时期的政策扩张，房价会更猛烈的反弹。而任何振兴房地产的政策却会极为有效，并迅速失控，把泡沫吹得更大。

一个新的且更有效的政策方向是“因城施策”。房地产狂热通常源于一线城市，之后对房价上涨的过度兴奋情绪蔓延到二线城市，最终这种狂热从地方性问题变为全国性的问题。“因城施策”至少意味着两件事情。第一，地方政府成为房地产调控的主力，而不是中央政府。对于当地房价的监控、限购限价政策的选择以及房贷发放，都应该由地方政府治理。过去几轮试图控制高房价的政策都是由中央发起的，这是政策无效的原因之一。尽管目前地方的政策仍受中央严格的监督，但是地方的自主性高于过去。这对货币政策的走向有一定启示意义。央行恐怕不会轻易调节五年期LPR（即房贷利率的定价基准）。因为一般性的利率下调影响过于宽泛，没有针对性，可能引发的后果是各地资本又流入少数几个大城市的房地产中。

第二，一线城市的限购限贷政策只会有边际调整，不会真正放松。这是因为一线城市（尤其是北京和深圳）的住房市场有很强的房价溢出效应。一旦这些城市房价开始反弹，那么二线城市（如武汉、成都）会很快跟随反弹。一二线城市的房价水平很大程度上并不依赖于本地的刚性需求，而是取决于资本流动。为了实现财富的保值增值，许多家庭将额外财富甚至是全家储蓄投资住房；富人也将大城市的房地产看做主要的金融投资工具。但大部分的城市新移民是没有能力负担当地的房价的。因此大城市的房价需要下调。在此过程中，房地产市场的区域性风险无法完全消除，但是权力下放将会更有效地防止区域风险演化为全国性的系统风险。

房价要降多少？

中国目前的房地产弱势是全新的问题。在此前的20多年里，大多数人的担忧是房地产过热以及泡沫什么时候破裂。研究表明许多城市的房价存在泡沫，尽管对泡沫有多大并没有共识。根据沃顿商学院Gyourko (2017)的研究，在2004-2017，北京住房的实际增值达到了惊人的1559%，年均实际增长率24%（复合增长率）。上海和北京的数字接近。中部主要城市住房增值略低，比如武汉年均实际增长率为10%。西部最低，比如西安的年增值只有5%，但仍高于股市回报。同期，中国A股每年的实际投资回报率为4.9%（名义投资回报率为7.6%）。因此，投资大城市的房产是中国家庭财富管理的首选。

不断上涨的房价不仅滋生投机，也让人对其合理性产生恐惧。如果预期收入能够持续高增长，高房价就有基础。换句话说，过去的高房价已经计入了收入增长的预期。目前的收入和经济增长预期都在下滑，预期房价也需要下调。

关于什么是均衡的住房价格，我们用房价-租金比给出一个简单的估算。这个指标非常重要，通常用来评估住房市场是否被高估。中国的房价-租金比处于世界高位，但是由于房价增值极快，居民在过去几十年还是倾向于买房而不是租房。高房价-租金比意味着房主预期获得巨额资本收益。然而在使用该指标时，有必要控制出售房和出租房之间的质量差异。因为在中国大陆，出售的物业通常比比出租的物业质量好得多，因此简单计算房价-租金比会高估问题的严重性。

以上海为例。Chen (2022) 的论文指出，上海房价在经过质量调整后，房价-租金比下降了14%。但即使如此，2017年上海该比例仍高达70。欧美城市的房价-租金比一般在15到35之间。文献也显示，售价越高的房产，房价-租金比越高，在伦敦、悉尼和美国主要城市都有类似的结果。也就是说，在高端市场，房价涨幅要比租金涨幅更剧烈。这意味着，上海房价要在2017年的基础下降一半多才能达到欧美城市的水平。

由于中国大部分城市的基本面远远落后于上海，因此其价格调整可能会更加剧烈。图中显示了中国城市在2005-2021的人均住房建筑面积变化和2005年当地收入水平的倒挂。经济欠发达的地方政府依赖土地财政，导致这些收入低的城市反而建造了更多的住宅，尤其是贵阳、兰州和福州。中国最富裕、也是人口流入最多的沿海城市，人均住宅建筑面积却相对较低。深圳由于对住宅用地的限制，供需不匹配的问题更加突出。

可能漫长的转型

中国政府希望能够控制房价下行的速度。目前的市场预期悲观，很多地方政府对于新房有最低限价，这也是住房交易萧条的原因——如果不允许价格随行情下调，就会供大于求。如果市场能够自发调节，住房买卖会旺盛得多，因为在不同的价位都会有接受者，市场很快会达到新的均衡。但这个过程不可控。房地产是国民经济支柱，居民约80%的财富在房产中，大幅降价会导致信心崩溃。

其他国家的经验体现出房价控制的两难。美国的市场经济最为高效，调节很快。2007年次贷危机后，美国房价在两年内跌了20%。但之后迅速上行，并在2022年创历史新高，达到2009年的两倍多。但日本的经验是负面的。1991年日本房市崩盘，之后进入将近20年的萧条。2009年，日本平均住房价格仅为1991年的一半，而且至今都没能再回到90年代的高点（2023年一季度的住宅价格仍然比90年代初低了25%）。

中国房地产行业面临长期转型，过去赖以生存的基本面已经改变。2023年，中国总和生育率仅为1.3，低于日本，也远低于实现人口增长的基线值2.1。这与疫情前对人口增长的估计相差甚远。疫情固然影响了房地产短期供需，但经济转型的影响可能更为深远。人口的长期趋势也意味着中国不再需要那么多的人造房子，房地产去杠杆政策加速了建筑业收缩。2022年底，房地产开发商有9.8万家（美国是6万家），比2020年减少了5千多家。最大的100家开发商承担了约70%的住房建设。未来，无法控制成本和债务的房地产企业将会更快出清。

根据统计局数据，2022年房地产就业占总就业的1.7%（1263万人），美国和日本的比例分别为1.2%和1.3%。建筑业就业占总就业的7%（5184万人），已经从2017年的高点回落（美国和日本的比例分别为5%和6%）。根据中国建筑业协会的数据，2023年6月，建筑业就业比去年同期少了158万人。建筑和房地产的增量空间越来越小，发展重心将从建房子转为提供住房相关服务。

中国的房地产问题是过度流动性长年积累的结果。解决的关键在于开放更多投资渠道，将资本引导至消费和其他产业中。目前的困境是达到新平衡的必经阶段。中国需要新能源产业等新兴产业来代替房地产，成为国民经济的引擎。2022年，新能源产业链增加值仅占GDP的2%，距离房地产的6%仍有距离。如果计入房地产对建筑业、装潢和家电消费的拉动，房地产带动的增加值可占到GDP的15%以上。

在转型过程中，房地产行业的债务率和住房价格都会下降。取决于宏观经济和中美关系走势，这个过程可能会持续数年。短期的刺激政策可能会暂时提振需求，但对解决住宅市场的长期供需问题于事无补，也不是高质量发展的目标。因此，需要理解政策，尽快扭转不切实际的预期。■

注：本文仅代表作者个人观点