今年全球最大IPO要来了
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每当ARM这家芯片巨头试图撬动IPO这根杠杆，紧随起来的剧情不是翻车就是急刹车。

蒲凡

■2023年全球最大的IPO马上就要来了。

据彭博社援引一位不具名的内部人士爆料称，英国芯片巨头Arm正计划在今年9月启动在美IPO程序，具体的时间线为9月的第一周进行路演，9月的第二周进行IPO定价，并且试图引进三星、苹果、英伟达等供应链上的大客户们作为“基石投资人”，推动Arm完成80亿到100亿美元区间内的募资计划，进而在上市后整体市值突破600亿美元，合约4380亿元人民币。

紧接着在最近一周里，随着这次IPO更多的细节曝光，从各个角度看似乎“美好的事情”确实“即将发生”。例如有报道称软银集团将以640亿的估值，收购留在软银愿景基金1期所持有的25%的股份，将ARM变成真正意义上的“全资子公司”，让IPO更顺利。

为了确保这次年度最大规模的IPO完成，Arm总共邀请了28家银行参与本交易，包括4家牵头银行、10家二级承销商、14家证券公司。

基石投资者方面，Arm正在和至少10家科技巨头敲定最后的细节，其中除了彭博社报道的三星、苹果、英伟达，还包括英特尔、Alphabet（谷歌母公司）、微软、台积电、亚马逊，整个谈判过程更是由Arm的首席执行官Rene Haas亲自负责，旗帜鲜明地“希望通过投资巩固与彼此的合作关系”，同时希望通过缔结牢不可破的联盟关系进一步完成“强有力的营销工作”。

另外，本次交易可能将在严重溢价的情况下完成，因为参考同类标的平均值，Nvidia、Synopsys、Cadence Design Systems目前估值是其2024年预期EBITDA的29倍——套用这个数据指标，根据此前分析师们预测的14亿美元EBITDA推算，Arm更现实的整体估值其实是410亿美元左右，大幅度低于彭博社报道中所披露的600亿-700亿美元。

最敏锐的一个观察是，由于巨头们的投资很容易引起反垄断监管机构的警觉，Arm可能会主动将单笔基石投资控制在美国联邦贸易委员会所设置的红线之下（即1.114亿美元），且大概率不会许诺董事会席位或投票权——这意味着巨头们在本次IPO里的活跃参与硬生生把让曾经象征着资本特权的“基石投资”变成了“凑份子”，不少关注者们因此忍不住怀疑，“2023年全球最大”是不是弱化了本次IPO的真实影响力？

事实上，这大概率也是Arm的真实感受。在最新的相关报道里，你可以看到那些靠近一手信息源的媒体们已经不再简单地套用“年度最大IPO”作为标题，而是默契地用更多的笔墨来传递另外一个情绪：以Rene Haas为首的高管团队对现有的估值区间仍然感到不满，他们相信市场严重低估了本次IPO的意义。

命犯IPO

首先可以肯定的是，Arm确实拥有不可撼动的江湖地位：

他们是世界上最大的智能手机芯片设计企业，控制着超过95%的市场份额，产品遍布包括苹果、三星、谷歌在内的500多家智能设备制造商；

从2016年开始他们逐渐将业务拓展到了智能手机之外，近几年更是重点探索云计算和人工智能中的应用，并且已经有了初步的成果，例如其数据中心服务器业务在2022年Q4季度实现了28%的销售业绩增长，收入达到7.48亿美元，贡献了软银生态里该季度最亮眼的增长曲线；

更重要的是，截至2022年12月31日的前9个月时间里Arm的净销售额增长了27%，达到2889.5亿日元（按当时的汇率计算约为21.3亿美元），并同期贡献了549亿日元（按当时的汇率计算约为4.04亿美元）的“部门收入”，是自软银收购以来的最佳表现……

但是，这并不妨碍人们本着谨慎乃至悲观地态度评估Arm的IPO前景。因为放眼Arm三十多年的发展史，每当这家芯片巨头试图撬动IPO这根杠杆，紧随起来的剧情不是翻车就是急刹车。

就拿Arm的第一次IPO来说。本来由于成功设计出了里程碑式产品Arm7，帮助诺基亚6110成为一代神机，1998年的Arm已经跨越了所谓的“创业生死线”，成为了一个拥有良好财务表现的明星企业——净利润达到290万英镑，整体估值超过2660万英镑——套用某体育网红的经典话术，在这一阶段进行IPO就算大踏步往里愣闯，保安都不带拦。

而且得天独厚的是，虽然当时全球科技股在纳斯达克的带动下整体呈现出一种异常繁荣的状态，不少金融界人士已经发出了“泡沫预警”，但Arm总部所在的英国同样拥有世界上最完备的金融体系，其母公司Acorn更是英国科技产业的地头蛇——可以毫不夸张地说，Arm需要做的其实就是稳稳地驶入那一湾温柔的资本避风港。

然而或许是命运的作祟，又或许是背后有高人指点，Arm在深思熟虑后做出的选择居然是“既要又要”，在1998年4月拿出了在伦敦证券交易所和纳斯达克进行联合上市的方案，据史料记载系旨在方便老股东继续投资的同时，借用纳斯达克的科技股狂热获得一个理想的市值，结果顺利地照单全收了“互联网泡沫”的全套流程：

1998年4月17日，Arm以5.75英镑的发行价挂牌上市，随后股价开始飙升。股价最高时，Arm的整体市值甚至达到了1999年实际净利润的300倍，直接冲进富时100指数的top 30，全球芯片市场收入也应声攀升至2010亿美元创造历史新高。

然后又只用了短短几个月时间就实现了股价跳水，顺手拉着全球芯片市场收入一路下滑到了1380亿美元，梦回1997。到2002年10月2日更是迎来了至暗时刻。当天随着公司发布盈利预警，Arm股价一天内暴跌63%，从1.26英镑跌至0.47英镑。

当然在官方话术里（比如Arm技术社区里整理的Arm发展简史），Arm并不认可自己是互联网泡沫的受害者。甚至恰恰相反，有声音赞许Arm不仅挺过了“危”还抓到了“机”，利用互联网泡沫完成了具有划时代意义的组织框架调整，比如不再按照季度规划发展目标，转而开始规划“五年期”的发展蓝图，跑步进入“长期主义”。高层也进行了相应的调整，Warren East出任新的首席执行官，Robin Saxby成为新任董事长，大家拧成一股绳奔向引领处理器架构标准的愿景。

但无论如何转危为机，无法改变的事实是Arm直到2013年5月才回到了互联网泡沫时期的水平，2014年德国投行Berenberg用“因为非常不前沿，所以很容易被低估”把Arm的股票和诺基亚、爱立信并列到一起。

等到2016年9月软银正式以320亿美元的价格完成收购，Arm从伦敦证券交易所退市的时候，孙正义在媒体追问下的回应干脆变成了这种画风：“我不是在投资不良资产，而是通过投资追求范式转变……这是我从内心热情出发做出的决策。”

至于本次IPO，整个过程更是曲折冗长。早在2019年，Arm时任首席执行官Simon Segars就在年度供应商大会上宣布公司将在“很多事情落实到位”后重返二级市场，时间点也早早地就选定在了2023年，但很快人们发现Simon Segars的话只说了一半：Arm需要落实的事情不是很多，而是又多又难。

比如在挣钱这件事上，自从2016年软银收购以来Arm的营收增速逐年放缓，核心业务（即芯片设计特许权使用费）的营收贡献能力也持续下滑。

2018年虽然财务报表上显示收入同比增长9.7%，其中特许权使用收入更是亮眼的上涨47.1%，但这次增长大部分来自于2018年6月，将ARM中国51%的股权以7.75亿美元的价格卖给由中投公司、丝路基金、淡马锡等共同发起的厚安创新基金，和自身业务能力提升基本毫无关联。

所以几乎是没过几天，没有人再继续讨论“Arm重启IPO”这件事。进入2020年，软银更是拿出了一套全新的剧本：软银准备以400亿美元的价格将Arm转让给英伟达，具体的方案是软银将手中持有的Arm股份全部转让给英伟达，交易的另一方英伟达则提供给软银120亿美元的现金（20亿美元的签约费用+100亿美元的成交金额）以及英伟达略低于10%（总价值约为215亿美元）的股票。

这个转让交易里还有两个很值得琢磨的细节：一个是英伟达承诺在交易完成后，拿出15亿美元对Arm现有员工进行股权补偿；另一个是英伟达希望收购Arm的所有产品项目组，但物联网部门除外，后者正是Arm在2018年年度财务报告中重点提及的营收增长点。

总之今天我们看到的“2023年全球最大IPO”，本质上是2022年2月收购案在英国反垄断监管部门的干预下不得不取消之后的补救措施。而且英伟达官宣取消收购案的当天，Arm也随之宣布了进行了重大调整，主导收购案的首席执行官Simon Segars即日离职，接任者为Arm的IP产品事业群总裁、前Nvidia副总裁兼计算产品业务总经理Rene Haas。

这一连串波折的展开，让很多金融界人士在当时就奋力地向Arm的IPO泼起了冷水。比如商业咨询机构CCS Insight的首席执行官Geoff Blaber就曾经公开表示，软银虽然还可以寻求其他退出方式。

“但任何方案都无法提供与英伟达收购案相匹配的回报率”，而且新的退出过程“将对Arm及其生态系统产生一定程度的破坏性。包括IPO也只是一个替代的退出策略，而不是获得相同回报率的策略。”

命转IPO

当然也确实如Rene Haas所表达的那样，即使整个过程看上去没有那么体面，Arm本次重启IPO也必然会是一次团结的大会、胜利的大会。

比如对于软银来说，Arm重启IPO最现实的意义就是止住其投资业务的连续亏损——根据8月8日公布的最新财务数据，剔除共有资产后软银愿景一期、软银愿景二期、软银拉美基金的投资表现虽然远远好于去年同期的亏损29190 亿日元（200 亿美元），但仍然没有把收益调整为正，合计仍然亏损130亿日元（9100 万美元），三只基金的累计投资损更是扩大到63亿美元——压力之下的孙正义曾经不止一次地直言“软银在邀请合伙伙伴的时候，发现自己并不受欢迎”。

实际上就在上半年，软银才试图放大Arm的营收能力，具体的策略是从2024年开始停止一直以来“根据芯片价值来确定芯片设计特许权使用费”的模式，改为“根据终端设备价值来确定芯片设计特许权使用费”，以此来获得数倍以当前的销售收入：

Arm在平均每款产品收取制造商1%到2%的特许权使用费计算，高通手机芯片平均价格约为40美元，联发科为 17 美元，紫光展锐为6美元，而2022年的最新统计数据显示当前智能手机的平均售价为335美元。

只是有报道称，这一调整虽然在第一时间就知会了联发科、紫光展锐、高通等芯片制造商，以及小米、oppo等智能手机制造商，但相当数量的制造商拒绝支持这项拟议的计划。

与之呼应的是，也正是在今年上半年，孙正义的弟弟孙正泰所持有的公司主体The Edgeof以1.5亿美元的价格收购了关注于早期投资的软银亚洲风险投资，两个事件前后脚发生让许多人想起后藤义光在2月份软银财报电话会议后的发言：“在最早期进行投资肯定最赚钱的策略……但这就是赌博，我们不应该赌博。”

孙正义这样的明星投资人如此，被困在金字塔塔身里的风投从业者自然也不例外。

还记得前段时间我在《“丐版IPO”里没有谎言》一文里谈到了“资本堰塞湖”现象吗？大意是受到全球IPO市场整体低迷、不再成为有效的退出策略等因素的影响，风投行业正面临着空前的“流动性匮乏”危机——有部分分析机构悲观地预测，到2035年可能会有高达3600亿美元规模的资产“淤积”在私募股权市场里——进而又带来了风投行业的整体“回撤防守”。

比如截止到8月欧洲市场的早期风投仅完成了1619笔，有望创造近十年来的年度融资总额新低；还有近期存在感很高的中东市场，在2023年Q2季度只完成了580笔共计32亿美元规模的投资，处于2018年Q3季度以来的最低水平。

其实如果把“资本堰塞湖”继续拆开来看，你会发现科技赛道更是“淤泥里的淤泥”。据Pitchbook、波士顿咨询等第三方分析机构统计的数据显示，2022年排名全球范围内的科技公司IPO数量下降了60%，苹果、微软、亚马逊、Alphabet、Meta这五家市值靠前的科技公司带头蒸发了2.5万亿美元，承包了全赛道25%的“泡沫出清指标”。到2023年第一季度美国科技公司在并购和IPO中所产生的交易总金额，又在已经相当惨淡的2022年同期基础上，继续锐减68%。

在这样的背景下，Arm作为老牌科技公司完成2023年年度最大IPO，其未来的走势显然将拥有极强的实验意义。

对了，如果你不介意宏大叙事的话，Arm的IPO一定程度上还闪耀“大国博弈”的色彩。有足够的证据显示，从Boris Johnson到Liz Truss再到Rishi Sunak，前后三任英国首相都加入或试图加入过伦敦证券交易所、政府经济部门的队伍中，游说Arm选择留在英国进行IPO，以期借此“巩固英国作为欧洲领先和全球第二大投资中心的持续成功”，只是最终效果不佳。

Rene Haas在3月的一份声明中公开表示：“在与英国政府和金融监管部门接触了几个月后，软银和Arm确定，Arm在2023年寻求仅在美国上市，是该公司及其利益相关者的最佳前进道路。” 对此伦敦证券交易所首席执行官Julia Hoggett只能失望地向政府官员们提出建议：“这一声明表明，英国需要在监管和市场改革议程上取得加快速度，包括鼓励更多的风险投资活动，以真正意义上的驱动增长。”

这样看来，Arm的这次IPO倒很适合用最近的一个流行语来总结，需要转动的命运太多，优质的齿轮快不够用了。■