刺激政策对中国经济有何影响？
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政策执行效率会显著影响货币政策传导效果，财政政策推动经济结构转型可能与货币政策产生交互影响。2008年刺激计划有什么启发？

陈凯迹高昊宇、查涛

■随着中国国家统计局最新信息公布，数据显示今年上半年中国经济增长复苏乏力，低于预期（上半年增速5.5%，第二季度国内生产总值环比增长0.8%，同比增长6.3%），学术界和各方智库就如何以财政和货币刺激政策来提振当下中国宏观经济展开了激烈讨论。中央经济工作会议明确，2023年继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，并强调积极的财政政策要加力提效。相关数据显示，广义货币供给（ M2）在2022年增长 11.8% ，并在2023年第一季度进一步增长为 12.7%，从而带来了中长期贷款余额在2023年第一季度的12.6%的增长率。与此同时，基建投资在2022年增长9.4%，远高于2021年的0.4% ，并在2023年第一季度增速高达10.8%。

此轮财政和货币刺激政策的背后是银行信贷对基建投资的扶持。 2022年基建类中长期贷款新增5.93万亿元，占全部新增中长期贷款的27.3%。今年一季度新增人民币贷款10.6万亿元，同比增加2. 27万亿元。而同期基建类贷款占全部新增中长期贷款的27.4%，贷款余额同比增长15.2%。

但与此同时，伴随着基建类投资的增长却是国企和民间投资增速之间的巨大反差。图一显示从去年下半年开始，国企的固定资产投资增速就一直稳定在8%之上（今年第一季度甚至达到10%），而民间固定资产投资增速则一路下滑，从2022年初的12%，到今年上半年的-0.2%。

是什么造成了国企和民间投资在面对财政和货币政策扩张时截然不同的反应？回答这一问题对如何以更优化的财政和货币刺激政策来提振中国宏观经济具有重要意义。在中国，民营经济贡献60%以上的国内生产总值及80%以上的城镇就业岗位。而刚刚发布的今年6月中国16到24岁青年的高失业率（21.3%），再次呼应了提振中国经济及解决青年的高失业率在于提振民营经济和投资。

以史为鉴，知古可以鉴今。08年国际金融危机给中国带来了前所未有的困难和挑战，实际GDP增长从07年2季度的13.6%骤降至09年1季度的6.4%。为此，中国政府于2008年11月份推出了一揽子经济刺激计划，既包括中国人民银行实行宽松货币政策向经济投放数万亿的新增广义货币，同时国务院也推出大规模财政刺激计划，引导中央和地方大量财政和社会资金向基础设施建设领域投资，这为当下思考和讨论新一轮经济刺激计划、评估“货币政策-财政政策”的交互作用影响提供了宝贵的历史经验。

笔者在2023年4月份发表于《金融学杂志》（The Journal of Finance）的研究论文以2008年中国的经济刺激计划为研究背景，重点研究了以大规模基础设施投资为代表的积极财政政策是否以及如何影响宽松货币政策对银行业信贷配置决策的作用，为理解货币政策与财政政策的交互作用提供一些探索性的回答。

该研究通过测度基建投资信贷，精准分解了一揽子经济刺激计划中包含的财政和货币政策效应，理解货币政策在国有和非国有企业间、不同产业间非对称传导的逻辑。

四万亿期间的货币刺激对信贷分配的影响

考察基础设施投资活动对货币政策实施效果的影响时，一个实证上的挑战是基建投资同时受到货币和财政政策影响。因此要衡量财政扩张通过基础设施投资对货币政策影响，需首先剥离宽松货币政策本身对基础设施投资活动的影响。为此，我们建立了一个两阶段模型，包括第一阶段中借助动态宏观经济模型识别出不受宽松货币政策冲击影响的基础设施投资活动，和第二阶段中基于微观信贷数据、运用动态面板模型分析宽松货币政策本身对信贷配置决策的影响，以及财政扩张对货币政策传导机制的影响。

那么货币刺激如何影响信贷在国有和非国有企业间的分配呢？我们研究发现，货币刺激对国有企业信贷的总效应(1.635个百分点) 显著高于非国有企业（1.051个百分点）。进一步，可以将货币政策的总效应分解为财政-货币交互效应和纯货币效应。我们发现，财政-货币交互对国有企业的总效应为4.774个百分点，而对非国有企业的总效应为-4.070个百分点，可见，该效应抑制了货币传导至非国有企业的信贷，并且它是解释货币刺激在国有和非国有企业间分配差别的关键。

通过估计固定资产投资对银行信贷在正常期间和货币政策刺激期间的弹性及上文所估计的银行信贷对货币刺激的弹性，文章计算出货币刺激对固定资产投资的影响。文章发现，若是没有财政扩张，货币政策对非国有企业的投资增加将高于国有企业。但是基建投资使得货币刺激对国有企业的投资增加高于对非国有企业的投资增加。其意外后果是加剧了国企和非国企之间的资本错配。

财政-货币交互渠道

那么，财政-货币交互渠道是如何作用的呢？要回答这个问题，须理解通过基建投资实施的财政扩张是如何加强09年货币刺激对国有企业信贷的影响（挤入效应），同时削弱对非国有企业信贷的影响（挤出效应）。

我们发现，在危机期间，由于银行偏好具有政府隐性担保的基建项目，在扩张性财政政策的引导下，货币宽松通过金融加速器机制扩大基建领域中国有企业的银行贷款规模，形成“政府对基建投资项目提供隐性担保→基建企业银行贷款增加→信贷扩张增加基建投资→基建企业抵押品价值增高→基建企业获得更多信贷机会→基建企业银行贷款增加”的正循环体系。

我们实证结果表明，通过基础设施投资进行的财政扩张加强了对国有企业贷款的货币传导，这就是挤入效应。而在非基建部门，如制造业和房地产，财政-货币交互效应则减少了非国有企业的可贷资金（挤出效应），而这些部门的国有企业在信贷市场享有政府隐性担保预期而免受信贷紧缩的影响。若没有财政扩张，就经济整体而言，货币政策将为非国有企业里的重资产企业注入更多信贷资金。

因此，以基础设施投资的增加为代表的财政扩张显著削弱了货币政策对非国有企业贷款的传导，同时增强了货币政策对国有企业信贷的影响。乍一看，通过基础设施投资实现的财政扩张似乎实现了增强货币传导、将信贷分配给基础设施部门的目标。然而，基础设施投资热潮最终对整个经济中的非国有企业投资产生了不利影响，因为它可能会挤出货币刺激计划向非国有企业部门原本产生的银行贷款，伴随产生的信贷资源配置效率下降则是财政扩张对货币传导的意外后果。

政策含义

我们研究的结论表明，政策的执行效率会显著影响货币政策传导效果，财政政策推动经济结构转型可能与货币政策产生交互影响。因此，2008年一揽子经济刺激计划的实施后果评估对当下宏观政策效果的预判也具有重要的启示意义，财政政策和货币政策不能互相掣肘，而是必须协调配合，产生“1+1＞2”的效应。我们的研究为进一步研究货币政策和财政政策的相互作用对信贷渠道和银行体系的影响提供了一个具体的分析框架。

具体而言，我们研究表明，传统的“财政大基建+货币大宽松”的组合会对当下提振民营经济和稳就业的目标有削弱作用。财政政策和货币政策需要协调配合。这种协调将有效地创造整体财富, 从而带动居民消费和民营企业投资。同时，货币和财政政策都更加注重发挥总量和结构双重功能，政策间的统筹兼顾、综合平衡比以往任何时候都更重要。■

注：本文仅代表作者个人观点