恒大危机：房地产政策的十字路口
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徐瑾：恒大负债万亿，透露什么信号？明白房地产如何炒起来的，才能真正降火：核心不在于限制人们购买能力与欲望，而是重新梳理市场逻辑。

徐瑾

■恒大三份财报姗姗而来，对市场却不啻一记惊雷。

2021和2022两年时间，中国恒大净亏损合计约8120.3亿元。巨额亏损之外，最引人关注的是恒大负债有增无减，截至2022年年底负债总额24374.1亿元。目前恒大已经陷入资不抵债的状况，负资产约为-5991亿元。

财报出来之前，大家已经预期不好，但是如此糟糕的数据摆上桌面，还是让人觉得难以直视。动辄以万亿为单位，大到让许多读者失去比例能力，市面上甚至出现各类换算说法，告诉你，假设你每年挣一个小目标，并且无需付息，也需要2.4万年才能还完恒大的债，比人类文明史还长得多。

这些数据显然是一个个案的、但是明确的信号，拷问中国房地产市场以及房地产企业走势，也将政策放到必须做出调整的十字路口。

高杠杆原罪

恒大财报显示，2021年度中国恒大收入为2500.1亿元人民币，净亏损合计6862.2亿元；2022年中国恒大收入为2300.7亿元，净亏损合计1258.1亿元；两年合计，恒大在21与22年一共亏损超过8000亿。对于一家万亿房企，这样的业绩不仅是恒大本身的问题，也是房地产行业冬天的象征。

恒大的报表信息量极大，从中可以窥探最近两年的各种变局。有意思的是，不少媒体已经注意到，恒大业绩变更中，表示因其自身“会计处理变更”，导致以前年度收入调减高达6643亿元。作为一家上市公司，这种操作让不少专业人士感到吃惊，也拷问恒大以及其会计事务所的诚信问题。 

抛开各种财务争议，核心点还是在于近年房地产行业寒意逼人。2022年房地产行业遭受重创，而2023并没有迎来不少人预期的强复苏，至多算是弱反弹，据中指研究院数据，2023年上半年，TOP100房企销售总额为35682.3亿元，同比微增0.1%，而且月度增速持续下降，1-4月、1-5月、1-6月同比分别增长12.8%、8.4%、0.1%。

同时，房地产企业境况继续分化，民营企业处境困难。按照交银国际的报告，国有企业开发商一季度销售额同比增长 40%以上，但民营企业开发商在2023年首五个月的销售额同比普遍下降 20%以上。可以说，流动性紧张、交付困难、债务重组等等是多数房地产民企的普遍困境。

当然，即使民营房地产企业中，恒大债务仍旧算得上一骑绝尘。过去这让不少人咂舌，对于恒大批判也不绝于耳。更不用说，恒大业务复杂，除了涉足房地产，在金融、体育、饮用水甚至造车领域都有运作。但是公允地说，高杠杆与多元化，其实也是过去恒大迅速做大的关键。作为一个不断上涨的单边市场，房地产行业本身就是一个资金渴求度极高的行业，高杠杆可以说是中国房地产企业行业一直如影随形的特点或者说原罪。在历史上的多数情况下，市场都在奖励贪婪：遇到行业周期向好，规模翻倍往往在讯瞬息之间，如果运气不好遇到调控周期，那么只要咬紧牙关熬过去，往往证明可以迎来柳暗花明。

对比之下，少数强调风险管理以及公司治理的房地产企业，曾经赢得行业外赞誉，但是行业发展最为快速的10年中，不得不面临排名缩水的窘况，甚至可能引来野蛮人并购觊觎。

可以说，高杠杆赚快钱，在房地产行业并不罕见，恒大无非将其做到极致，今天局面，可以说是情理之中。

房地产困境下的众生态

一叶知秋。

对于这样状况，监管部门并非没有觉察，对房地产企业而言，财务的紧箍咒一直存在。到了2020年8月，措施进一步升级，央行、银保监会等监管机构提出“三道红线”指标，要求房地产企业剔除预收款项后资产负债率不超过70%、净负债率不超过100%、现金短债比大于1。

按照文件初衷，2023年底所有房企实现达标。但是从目前来看，这一目标显然过高了。根据诸葛数据研究中心监测的100家上市房企情况来看，2022年三条红线均未踩中、处于安全区间的绿档房企为29家，较2021年减少6家；只踩中一条红线房企有20家，较2021年减少2家；踩中两条红线，处于橙档区间的房企有21家，三条红线全部踩中的红档房企有30家，较2021年增加9个。

换而言之，三道红线的合格率迄今不足三成，年末要实现目标可以说基本不太可能。房地产行业的冬天，远远没有过去。

恒大以及诸多房地产民企的挣扎，不仅暴露了行业的债务严峻情况，也让人重新审视其对当下经济复苏的影响。房地产作为中国经济最重要的引擎，一度被海外经济学家评价为宇宙中最重要的行业：房地产对经济直接拉动效应估计在20%左右，房地产相关贷款占银行贷款占比约4成；从地方财力来看，与房地产相关的土地出让金影响了其半壁江山；而从居民家庭资产而言，房屋价值占比更达到6成。

从销售而言，即使价格最为坚挺的一线城市，在今年以来也面临困境，北京大部分房价回归疫情之前，而上海打新热潮也退散，不少楼盘甚至无需积分就可以入选，二手房成交量和价格也出现不小降幅。媒体从经纪机构获得成交数据显示，6月上海全市共成交二手房约1.3万套，环比下降18%，成交金额427亿元，环比下降16%。

在恒大财报出台之际，市场也在关注其他房地产企业能否安全。近期万达投资的49%股权被转让给上海儒意，这是万达7月以来第三次出手卖资产。这让人难免想到当年走出去风向转向的时候，王健林处理海外资产的壮士断腕魄力，不知道这一次类似企业能否重演？

作为一家房地产企业，恒大涉及诸多债权人，也关系到数千万房屋买家，但是并非重要到“大而不能倒”。在这样情况下，恒大的困境并不是短期可以缓解，保交楼、去杠杆以及债务重组等各个目标显然并不完全一致，继续拖延下去很可能对于各方都是金钱和耐心的损失。近期在广西南宁的一个新闻中，又出现了房子烂尾按揭还不能停的桥段，可见保交楼政策维护成本很高，维护效果难以尽如人意，风险并未彻底解除。

调控思路亟需转变

与此同时，房地产行业的诸多行政调控可能需要调整方向。住建部7月末也提出要进一步落实好降低首套房首付比例和贷款利率、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施。这些政策更多是针对购买方原有优惠政策强调，效果难以说令人满意。

譬如限购限贷，目前多数城市限购限贷政策都是基于市场过热的判断，如今市场已经陷入停滞，过去的相关政策显得有些文不对题。房地产行业涉及房企、地方政府、居民以及银行等不同利益相关方，与土地拍卖制度、预售制度、土地财政、市场分割等因素密切相关。在众多利益相关方中，应该意识到，其中最主要的交易对手方，是地方政府与购房者，毕竟，交易价格中最重大的构成成分，是土地出让金。在此之外，不论是房地产企业、建筑公司还是银行，本质上可以说都只是服务的提供者，更多是跟风吃饭。

这一基本矛盾，叠加其他众多因素，共同推动了房地产市场的畸形发展与房地产价格的畸形高估。明白房地产如何炒起来的，才能明白如何才能真正降火。“房住不炒”本身固然不错，但必须认识到，真正的炒房者并非购房者或者房企，而是政策与结构。不对此进行系统研究，简单地将板子打在房企身上、或者简单地把负担加到购房者身上，难免在政策效果上南辕北辙。

房地产政策定位核心不是在于限制人们的购买能力与欲望，而是需要重新梳理中国房地产市场的逻辑，减少权力抽取力度，加大市场可以自由运行的范围，加大低成本有效供给，解绑房产与居民福利，更大程度让利于民，而不是对房企进行微观管理与干预，或者区别对待民企与国企。

近期政治局会议没有再强调房住不炒，对房地产市场呵护之心毕显，短期内政策可能还做不到系统性全面反思，但至少应该意识到房地产市场问题的严峻性与长期性，尽可能减少自我安慰与一厢情愿，尽可能采取市场化的、公平的、着眼长远的房地产市场治理政策。■

注：本文仅代表作者个人观点