中国央行“降息”的逻辑
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聃丘泰：央行近期密集的利率序贯下降操作，反映了中国人民银行货币政策操作何种逻辑？中国合理的利率水平是多少？如何合理把握？

聃丘泰

■2023年5月15日央行2023年《货币政策执行报告》第一期专栏文章有讨论“合理把握利率水平”。那么，中国合理的利率水平是多少？如何合理把握？6月8日，六大行同步下调存款利率加点幅度（依然高于2015年10月24日公布的1年期定期存款基准利率1.5%）。6月12日11家股份银行降低存款利率（兴业银行未调整）。13日，央行短期政策利率七天逆回购利率从2%下降到1.9%，常备借贷便利隔夜期下调10个基点至2.75%，7天期下调10个基点至2.90%，1个月期下调10个基点至3.25%。15日，央行中期政策利率MLF利率从2.75%下降到2.65%。16日，市场基准利率DR007下降到1.9416%，20日，1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%，各下调10个基点。此次密集的利率序贯下降操作，反应了中国人民银行货币政策操作何种逻辑？

一、商业银行存款利率加点下浮引导利率体系下降？

央行2023年1季度货币政策执行报告将DR007和7天期逆回购利率作为政策利率，堪比美国联邦基金目标利率。在货币市场，央行通过政策利率，即每天的7天逆回购影响市场基准利率DR007，从而影响货币市场。在信贷市场，央行通过每月一次的央行政策利率MLF操作影响LPR。在资本市场，央行通过7天逆回购和MLF影响国债收益率。

但政策利率与商业银行存款利率存在什么关系？2015年10月24日央行确定一年期存款基准利率1.5%。2021 年 6 月，人民银行指导利率自律机制优化存款利率自律上限形成方式，由存款基准利率乘以一定倍数形成，改为加上一定基点确定。2021年9月，易纲行长著文认为“存款利率一般比其他市场利率更加稳定。当前我国1年期存款基准利率为1.5%，以此为基础既可以上浮也可以下浮，可以说处于“黄金水平”，符合跨周期设计的需要”。目前，5大行和11家股份制银行存款利率下浮依然没有突破央行一年期存款基准利率1.5%。

但2022年4 月，央行建立存款利率市场化调整机制，督促银行参考以 10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1 年期 LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平（即存款利率以两个市场基准利率为基础）；9 月，央行风格大变，存款利率形成机制再次起变化，央行要求主要银行主动根据市场利率变化，下调存款利率挂牌利率和内部定价授权上限，其他银行跟进调整。本轮降息操作就是央行9月政策的落实，即在一年期存款基准利率不变的基础上，商业银行先降息，中央银行基准利率再调整？

二、2020年以来利率期限结构管理为何调整到2022年以来存款利率水平监管？

中国央行基准利率由一年期存贷款利率转为LPR以来，适逢新冠疫情，央行“促进实际贷款利率稳中有降”，但利率水平重要还是传导机制重要？央行认识有个转变过程。2020年以来，央行在确立了LPR的基准利率标准之后，开始畅通货币政策传导。“2020 年以来，人民银行用改革的办法畅通货币政策传导，持续推进贷款市场报价利率（LPR）改革，企业融资成本明显下降”。“2021 年以来，人民银行用改革的办法畅通货币政策传导，持续释放贷款市场报价利率（LPR）改革红利，推动企业综合融资成本稳中有降”。

2022年开始央行从降低存款利率水平角度间接降低贷款利率水平。1季度“持续释放贷款市场报价利率（LPR）改革红利，优化存款利率监管，推动实际贷款利率进一步降低。”。2022年2季度以来“今年以来，继续深化利率市场化改革，持续释放贷款市场报价利率（LPR）改革红利，优化存款利率监管，推动实际贷款利率进一步降低。”2023年1季度“持续释放贷款市场报价利率（LPR）改革效能和存款利率市场化调整机制作用”。央行政策转变体现了央行从压缩金融机构息差空间调整到稳定金融机构息差空间，更加注重金融稳定（主要是银行稳定）而降低负债成本（而降低负债成本似乎也不是商业银行本意，而是 “央行引导”的结果）。

三、央行利率政策的“央行引导”不同于利率远期指导背后的逻辑？

经济理论认为，央行渐进式微调利率水平，机会成本较小，因此辅之以交流或者远期指导可以发挥较大的政策效果。2023年1季度央行货币政策执行报告第一次提出“健全“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率” 传导机制”。而“央行引导”显然不同于“远期指导”。西方央行刚刚放弃的利率远期指导利率管理方式，认为一旦面临不确定性，央行应该放弃远期指导，而应该采取MBM，根据每次会议间隔间形势变化确定利率，即数据依赖式或者渐进式的利率调整路径。因此，可以判断，中国央行认为经济不确定性较小（经济趋势明显），央行有一定“央行引导”信息优势。且“央行引导”的对象显然是商业银行而非“市场”。由于“引导”非“远期指导”管理预期的能力差，因此降息的效果也会较小，可能更多依赖低利率的累计效应。

四、货币宽松为什么不能降低利率水平？

从2011年7月7日中国央行进入减息周期以来，央行“促进实际贷款利率稳中有降”。西方央行普遍将政策利率作为常规货币政策工具，只有在利率遇到零陷阱才使用非常规的货币政策工具。中国央行始终没有放弃货币供应量目标。2023年1季度中国M2/GDP是987.6%，而美国是102.9%。显然无论M2统计口径差距多大，中国央行货币超发更加严重。经济学普遍认为，货币供应量增加导致利率下降。中国规模如此大的货币存量，但政策利率水平只是在2022年下半年以来开始低于美国，也是与经济理论一致，但为什么处于这个水平？易纲行长认为“经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g相等”，考虑1季度4.5%的经济增长率，因此中国真实利率应该等于4.5%左右。而如果考虑2023年1季度5.95%的GDP平减指数，中国名义利率应该高于10%，如果考虑1季度1.3%的CPI通货膨胀率，中国名义利率也应该等于7%左右。当然，著名经济学家普尔曾经证明货币供应量和利率不能同时控制，维克塞尔货币理论也认为货币供应量与利率不相关。

五、目前中国利率政策规则何在？

经济学界普遍认为，利率政策调整的基本规则是泰勒规则，即中央银行调整政策利率应对产出缺口和通货膨胀缺口。目前看，2023年1季度经济增长率4.5%低于市场预期和潜在经济增长率，1季度CPI1.3%也低于3%的全年目标值。似乎，基于1季度的现实数据央行有进一步降息的必要。但是，由于货币政策传导滞后性和宽松政策的累计效应，考虑到经济恢复的渐进性，央行目前的政策利率水平似乎与国际机构预测一致（4月IMF预测中国2023年GDP增长率5.2%，6月，OECD预测中国2023年经济增长率5.4%，CPI2.1%，世界银行预测GDP增长率5.6%）。即通货膨胀预期低于目标，而经济增长预期处在目标范围。此时，央行如何决策？一是看央行的权重选择，即对通货膨胀更加厌恶还是对经济失衡更加厌恶。二是看央行对天量超发货币的担忧？即一旦利率下降太多，超发货币从银行体系的存款“走出”，可能也是中国经济不能承受之重。因此，笔者非常认同央行观点，即稳定存款利率水平是中国“经济稳定”和弱势群体“社会稳定”的“压舱石”，是部分群体高杠杆率的“压舱石”。■