高利率并非“新常态”
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马尔科夫：美联储及其他央行还能把抗击通胀置于维护金融稳定之上多久？政策制定者优先事项的转变可能比许多投资者想象的来得要早。

百达资产管理高级经济学家尼古拉•马尔科夫

■可怜的债券投资者。在遭受了2022年两位数的毁灭性损失之后，固定收益市场现在仍然比次贷危机以来的任何时候都更加脆弱。受到密切跟踪的债券价格波动指数——美林期权波动率估计(MOVE)指数最近触及近15年来的最高水平。

更令人担忧的是，作为全球债市晴雨表的美国国债的不稳定性尤为明显。

在今年3月的短短一周中，两年期美国国债收益率既创下1987年股市崩盘以来的最大单日跌幅，又创下2009年以来的最大单日涨幅。这不是防御性资产类别应该有的表现。

的确，鉴于各国央行为战胜通胀而采取的激进措施，债券市场注定会遭遇动荡。在美国，借款成本以上世纪80年代以来的最快速度上升，在短短14个月内从接近于零升至5%至5.25%的区间。

然而，市场近期的剧烈波动表明，有一种新的动力在起作用。我们认为，债券持有人已成为央行政策制定中的核心冲突日益加剧的人质。

目前的问题是，美联储(Fed)及其他央行还能把抗击通胀置于另一项官方使命——维护金融稳定——之上多久。

在我们看来，政策制定者优先事项的转变可能比许多投资者想象的来得要早。利率已经上升到可能引发债务危机的地步；也许过不了多久，利率就会被下调，从而引发债券市场的反弹。

这是我们通过分析世界各主要经济体的公共和私人债务趋势得出的结论。尽管去年疫情后经济复苏帮助降低了政府债务与国内生产总值(GDP)之比，但债务与经济产出之比仍远高于2020年的水平。

它在GDP的96%左右徘徊。然而，更令人关切的是，在许多发达国家，公共和私人债务的数量正以长期而言不可持续的速度增长。

为了评估一个国家对债务危机的脆弱性，我们将一个国家公共和私人债务与GDP之比的当前增速与长期历史趋势进行了比较。高于平均水平越多，一个国家就越容易受到债务清算的影响。

分析显示，美国和欧元区等经济体处于一个潜在的危险境地，2022年底，这两个经济体的信贷与GDP之比分别为268.2%和254.2%。

根据我们的计算，美国要想在长期让其债务负担可持续，借款成本需要下降约1.5个百分点。对于欧元区来说，所需的降幅甚至更大，这主要是因为意大利不稳定的公共财政。我们发现，整个欧元区的利率水平比避免信贷危机所需的水平高出近3个百分点。

或许令人惊讶的是，瑞士也接近危险阈值，信贷与GDP之比达到315.1%。我们的模型显示，在瑞士，只要再温和加息两次，就会威胁到该国的较长期债务状况。

这一切并不意味着央行会突然改弦易辙，开始下调借款成本。

但由于全球债务水平远高于新冠疫情爆发前，政策制定者将更加明白进一步加息的风险。

欧洲央行(ECB)在最近发布的半年度《金融稳定评估》(Financial Stability Review)中也承认了这一点。

欧洲央行在报告中警告称，最近的货币政策收紧暴露了整个金融体系的“裂缝和脆弱性”。它表示，利率上升已开始给整个欧洲地区的政府、企业和家庭带来压力，房地产市场似乎尤其受到影响。

因此，对债券投资者来说，结论是，这段高利率时期最终可能根本不是他们准备迎接的新常态，而可能很快就被证明是一种异常。■