暂停加息，美联储走过至暗时刻
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陈稻田：对比06年之前的加息周期，本轮高利率环境对银行资产负债表压力来得更大。美联储完美的软着陆，需要一点好运气。

陈稻田

■美联储2023年6月的议息会议于14日结束，货币政策委员会决定维持利率在5-5.25%的区间，这是2022年3月启动加息周期以来第一次没有加息的会议。在政策声明中，美联储表示“维持利率不变可以让委员会有机会评估未来更多的经济信息及其货币政策含义”。在经济预测摘要中，委员会对2023年底经济增速的预测有所提高，中位数从3月的预测值0.4%显著提高到了1%，失业率则从4.5%下降到了4.1%，核心通胀从3.6%提高到了3.9%，最引人注目的政策利率则从5.1%提高到了5.6%。

三个月的间隔，是哪些因素让美联储对经济的预测有所提高呢？最重要的原因可能是持续强劲的就业，新增非农就业从3月的21.7万提高到5月的34万，超出市场预期。此外，能源价格的回落，供应链的改善，也对经济有提振作用。

6月暂停加息，政策利率触达关键节点

在5月会后的记者招待会上，大部分记者提问是关于银行危机的，鲍威尔在开场白也率先主动说明银行的情况。而此次会议的记者提问涉及到银行危机的问题非常少，这些变化表明银行危机可能已经得到极大缓解。

6月的暂停加息，和最近通胀的下行有密切关系，13日公布的5月CPI同比增速为4%，而此前3月和4月都为4.9%。不过这次暂停加息市场并不意外，因为美联储在5月的前瞻指引中已经有所暗示。我猜测即便5月的CPI数据略高于4%，美联储仍然会在6月暂停加息，因为5月加息后美联储已经触达一个有利的关键节点。按照标准的货币政策模型，政策利率高于当前通胀率是防止“通胀自我实现”的关键条件，这个条件在5月的加息之后勉强达到，但是在6月即使不加息也可以较为宽裕的达到（考虑基数效应，5月CPI增速几乎可以肯定大幅低于4月的4.9%）。在6月14号的记者招待会上，对当月不加息决策进行解释的时候，鲍威尔谈到了加息速度和加息水平的区别。在我看来，加息水平的第一个节点也是最重要的节点是政策利率要高于通胀水平。在苦苦追赶通胀曲线一年零一个季度之后，美联储触达了关键节点。

穿越至暗时光：美联储再获从容

美联储在2022年3月启动加息，当时CPI已经高达8.5%，这让美联储饱受批评，一些知名的批评者认为加息过晚了，要想控制通胀深度衰退在所难免。不过，美联储并非不知其中危险，加息如此之晚的缘由要从2020年的新政策框架开始说起。2018年11月美联储启动了政策框架的战略评估，这个评估看起来十分认真和细致，到2020年8月才完成。这个新框架的一个重要变化是采用了“灵活平均通胀目标制”，这个战略对就业更加重视，并且将放弃“先发制人”的抗通胀政策。而上述政策的方法论基础，则要上溯到2018年8月鲍威尔在杰克逊霍尔的演讲。当年鲍威尔刚于2月就任美联储主席，这次大会是阐述其货币政策方法论的最佳机会。

战略评估形成的新框架在宣布后立即就投入了使用，在2020年9月的议息会议后，美联储声明显示未来只有同时满足三个条件才会考虑加息，一个是劳动力市场要达到美联储评估的充分就业，第二是通胀率要高于2%，最后一个条件是通胀率要在高于2%的水平上保持一段时间。这个大胆的举措并非没有争议，当时的委员里有两位投了反对票。美联储信守诺言，在2021年11月份之前，都一再重申这三个加息条件。到改变这一加息立场的12月，通胀率已经高达7.2%，高于2%的通胀率已经持续了10个月并且在继续攀升，当时美联储的压力可想而知。

2021年11月的失业率是3.9%，看起来已经相当低，不过由于疫情的反复当时非农就业不到1.5亿，仍然显著低于疫情前的1.52亿。此时加息是合适的吗？这看起来这是个两可的选择。但美联储似乎选择了冒险，也信守了新框架下更加重视就业的承诺，推迟到2022年3月才加息，这时候失业率是3.6%，基本达到疫情前2020年2月的水平3.5%。

回头来看，从2021年10月到2022年10月的这段时间大概是本轮通胀中美联储的至暗时刻。2021年，通胀在年初的快速攀升之后，在6-9月有连续几个月的缓和，这增强了鸽派关于通胀是暂时性的信心。可是，宏观经济不会对任何人过于友善，当年10月份通胀再度加速突破6%的心理大关，在随后11月的政策声明中，通胀是暂时性的措辞虽然得以保留（12月会议才去掉），但是总体的表述已经比9月会议大为紧张。2022年6月CPI达到本轮通胀最高值8.9%，此后回落缓慢，直到2022年10月才回落到7%以下。

2022年3-12月美联储加息425个基点，是过去40年最快的加息，这种强硬的立场稳定了通胀预期，而稳定的通胀预期是美联储此次冒险的最大资本，不容有失。2022年10月之后，通胀下行趋势更加明朗，曾经被国际投行预测的300美元原油价格没有实现，而是不断下行，一场由战争导致的能源危机逐渐化解。那是一个见到光明的月份，而股市也在当月触底反弹。此后形势继续好转，到2023年6月，随着通胀的进一步回落，政策利率终于赶上了通胀曲线，可以说从6月开始美联储彻底赢得了主动。

6月是小夏，美联储再获从容。后续加息，银行风险是个关键考量。

在3月之后的连续三份声明中，美联储都提到了银行信用紧缩的不确定性，这可能会成为是否继续加息的关键考量之一。对比2006年之前的加息周期，本轮加息周期之前低利率环境持续时间要长得多，银行积累的低利率长期资产要多得多，高利率环境对银行的资产负债表压力来得更大。后续的加息美联储需要对金融稳定保持谨慎。

通胀粘性之谜：一个解释

6月议息会议之后的记者招待会上，鲍威尔再次表达了对核心通胀持续高位的担心。核心PCE价格指数在2022年2月触顶5.4%之后，到2023年4月仍然高达4.7%，14个月的时间里只回落了0.7%，这个回落速度甚至低于大通胀时期。这是当前的通胀粘性之谜，本文尝试给出一个解释。

假设消费者有不变替代弹性的需求函数，这意味着他们在不同类别的消费上支出金额比例是固定的。但是由于对病毒感染的担心，以及疫苗注射的先后顺序，人们消费商品或服务受到了某些顺序上的限制。商品消费不需要过多的个人接触，受到病毒限制最少，因而前期消费者把支出集中在这个领域，比如耐用消费品（包括汽车）的价格涨幅在2022年2月触顶之后快速下降。然后随着疫苗的普及，居家太久的人们要出门，于是公共交通、医疗娱乐等服务需求出现快速上涨，这几类服务价格涨幅的高点分别出现在2022年5月、9月和12月。随着这类“接触式”服务得到相当的满足，消费支出更倾向于住房，住房租金的高点在最后到来，时间点为2023年3月。这种由于疫情限制带来的需求渐次转移，导致整体通胀在高位延续的时间相比历史更长（但是核心通胀的高点并不是特别高）。住房租金涨幅高点的出现，可能斯本轮通胀终结的信号。

在部分消费需求被病毒限制的情况下，人们用时间上“轮流消费”的方式来达到固定的消费支出比例。如果我的上述解释是合理的，这倒是对消费者理论的一个新贡献。多年以前在课堂上学习经济理论的时候，对很多精巧的模型我想不出会有什么用处，但是不变替代弹性消费函数现在竟然可以帮助我来解释当前的通胀粘性，这个意外发现带来了精神上的极大满足！在宏观理论里，还有一个常用的著名模型是纯消费经济模型，很久以来我都觉得它没有太多实际用处。不过在最近，我隐隐感觉到了它对分析当前中国经济的潜力。

回忆的威力是巨大的，它带来的快乐不仅仅是在知识上，比如我的一位朋友看到他儿子和一位年轻女性打网球，不禁回忆起他自己年轻时候的类似经历，并因此而怡然自得。我对此有完全的理解和赞同。

2023年一季度美国名义GDP环比折年率的增速是5.4%，经济减速仍然在持续。尽管经济结构呈现出如此多的困惑现象，但凯恩斯关于总量分析的洞见最后仍将获得统治力。

前景展望：一次史诗级的软着陆？

疫情期间的大量政府补助，居民平滑消费的行为，是我预测软着陆一个主要的原因。美国的居民地产投资占比GDP只有3%，这也会对经济软着陆提供有利条件。

后续的政策走势仍然主要取决于通胀，我的预测是通涨下行会超过美联储的预期，主要原因是我前面对通胀粘性的分析，现在这个粘性可能已经接近尾声。2023年底CPI大概率将回到2%附近。利率高点大概率会低于6月“点阵图”预示的水平，这可能也是美国股市在美联储点阵图预示继续加息后仍然上涨的原因。

完美的软着陆还需要一点好运气。在发表于FT中文网的另一篇文章中，我讨论了在以ChatGPT为代表的生成式人工智能出现后，技术进步（通常是长期经济分析的内容）对本轮经济周期和货币政策不再是一个可以忽略的因素。这里我补充一个生动的例子，一位朋友的女儿赴美留学，本科毕业后找到了一份工作，其中大部分的工作内容是编程和英文写作，而这对她都具有相当的挑战性。在2023年3月ChatGPT出现后，朋友告诉我他女儿的工作状态已经大有改观，因为这个新技术对编程和写作都提供了强有力的帮助。

格林斯潘在其自传中写道，1994-1996年的经济软着陆是最令他骄傲的杰作。格林斯潘有令人印象深刻的外表，低沉的嗓音，和令人着迷的话术。在几本由著名记者写作的传记出版后，1996年前后格林斯潘成为了摇滚明星一般的偶像人物。

如果我关于ChatGPT的分析是正确的，把这个好运气加上的话，鲍威尔，这个现在白发满头、略显背运的美联储主席，可能会获得一次史诗级的软着陆。考虑这几年波澜壮阔的经济环境，考虑40年来最高和最具粘性的通胀，这个软着陆将使格林斯潘的杰作看起来更像是一个承平时代的插曲。不过鲍威尔是否能成为摇滚明星般的偶像，我就不那么确定了，毕竟美联储的透明度今非昔比，成为偶像所需要的神秘感已经大不如前了。■