“去美元化”还是人民币“循环”
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周浩：去美元化大热体现了什么？货币反映的是一国的政治和经济实力。美元中心化是国际金融体系中关键环节，挑战者自身国际化需细致考量。

周浩

■近期关于人民币国际化和“去美元化”的话题具有很高的热度。这一话题在巴西总统卢拉访华之间尤为受到关注，在参加巴西前总统罗塞夫的新开发银行行长就职仪式时，卢拉在致辞讲话中呼吁金砖国家用本币结算，“为什么所有国家都要用美元来结算呢？为什么不能是人民币或其他货币成为国际结算货币呢？”

事实上，尤其在亚洲市场，“去美元化”的想法一直蠢蠢欲动。比如马来西亚总理安华在博鳌论坛期间表示，中国对与马来西亚就组建亚洲货币基金组织进行谈判持开放态度，这事实上重新提出了一个几十年前的建议，以减少对美元的依赖。一直以来，作为“去美元化”的关键一步，中国也在推动人民币贸易结算，并致力于人民币国际化。在2023年3月末，中国和巴西达成协议，不再使用美元作为中间货币，而以本币开展贸易。巴西央行在3月31日宣布，人民币已经超过欧元，成为该国第二大国际储备货币。

人民币国际化在多年前就已经起步，2010年离岸人民币（CNH）市场的建立，是人民币国际化进程的重要里程碑。但是这个进程并不是一帆风顺的，尤其是在2015年8月的“人民币一次性贬值”后，CNH市场在一定程度上沉寂了下来。

离岸人民币市场发展之初，投机行为较为盛行，这在一定程度上阻碍了市场的健康发展。例如，由于在岸和离岸市场之间存在利率和汇率差异，一些交易者会利用这个差异来进行套利交易。具体来看，自2008年全球金融危机以来，美元利率远低于人民币利率，投机资金借入美元并投资于人民币资产，以套取其中的利差。但是2015年人民币的“一次性贬值”导致以人民币计价的美元负债抬升，这也对相关投机行为带来了极大的打击。随后相关头寸的平仓对市场信心带来了巨大的冲击，也在很大程度上导致了CNH市场的长期沉寂。

美国在新冠疫情后进入强力升息周期，为CNH市场发展提供了新的契机。为了有效控制通胀，美联储从2021年开始快速紧缩货币政策，这导致中美两国的利率环境发生了巨大的变化。目前美元利率已经显著超过了人民币利率，投资者开始将美元资金转移到成本更低的人民币负债中，因而导致了在过去几年中CNH债券发行量激增。

这其中的一个疑惑是，人民币债券的收益率较低，谁会是这些“低收益”资产的买家？从目前的情况看，中资银行应该是最大的“幕后”买家——自2021年以来，中资商业银行的离岸贷款额显著增长，这意味着中资金融机构成为了海外人民币资产的主要买家。这也表明，在一定程度上人民币资产形成了一定程度的“闭环”。即使这些离岸点心债券的收益率相对美元较低，但对于整体面临“资产荒”的中资银行而言，点心债券仍然是相对安全且高收益的资产。

当然，对于点心债市场以及更加广泛的人民币国际化而言，更加重要的是要引入更多的“玩家”。从这个角度而言，提升人民币作为贸易结算货币的深度和广度显得至关重要。例如，如果石油出口国愿意接受人民币作为结算货币，人民币将会成为石油出口国的储备货币。为了保证储备货币获得收益，石油国家的主权财富基金（SWF）将需要寻找相应的投资机会。由于外汇储备有战略考量，主权财富基金通常要寻找安全资产进行投资，同时出于“分散风险”的需要，主权财富基金也不会将储备货币兑换成其他货币进行投资，这时候具有高信用等级的CNH债券就成了极佳的选择。当然，主权财富基金也可以通过其他不同的渠道比如“沪港深”、“债券通”等直接投资于在岸人民币市场。

由于中国与大多数商品出口国间都存在贸易逆差，这意味着商品出口过可能成为以人民币计价的金融资产的重要潜在投资者。近年来，中国与澳大利亚、巴西、俄罗斯和印度尼西亚间的贸易逆差一直在扩大，这也代表这些国家的主权财富基金可能会有较多的在手人民币。如果这些人民币能够投资于CNH市场甚至人民币在岸市场，这将为人民币创造一个可观的循环路径。在这个大循环中，人民币的国际化将会进一步加快。这类似于现在的美元流转路线——美国存在贸易逆差，那些对美国存在贸易顺差的国家会持有较多的美元资金，在多数情形下，这些美元资金终会回到以美元计价的金融资产当中。

未来几年中资机构发行的美元债券将会大量到期，而这些发行人存在寻求更低资金成本的需求，发行点心债是一个必然的选项。届时，谁将是这些人民币资产的潜在持有人？上述所提及的部分海外主权财富基金存在人民币的投资需求，这些投资者将可能成为点心债市场中的重要投资主体。

目前而言，中国和中国香港的机构海外融资规模超过2万亿美元，这其中大部分为美元和欧元融资。假设在未来一段时间这些债务中仅有10%会转换为人民币，这个数额也将会超过2000亿美元（约1.38万亿人民币）。这也意味着人民币资产的供需两端都存在可观的潜力。

随着更多的外国投资者进入离岸和在岸人民币市场，资本外逃的担忧也随之出现。但其实相关担忧言过其实了。首先，这些人民币资金通常是由贸易产生，因此体现了“实际需求”，而不是像对冲基金那样具有较大的投机性。其次，这些资金买入了人民币计价的资产，这是一种资本流入而不是流出，换句话说，海外投资者的整体趋势是增加人民币资产。第三，中国已经建立了一个有效的跨境监测系统，它可以实时监控资金流动的状况。因此，对于资本外逃的问题并不需要过分担忧。

当然，“去美元化”仍然是一个长期的议题。一方面，美元中心化是国际金融体系中的关键环节，如果不能实现“去美元化”，所谓的国际化事实上是在天平的一端增加一种选择，而天平的另一端仍然是美元；另一方面美元的挑战者——比如说人民币，自身的国际化进程也需要细致的考量和布局。根本上而言，货币反映的是一国的政治和经济实力。■