三四线房地产，未来会如何？
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樊磊：不少三四线城市经历了幅度较大的价格下跌；下跌对金融稳定冲击低于预期，但显著冲击居民资产负债表，或会对消费复苏造成明负面影响。

樊磊

■疫情之后，中国地产行业何去何从引人关注，特别是占中国地产销售面积三分之二但是却数据相对缺乏、各界关注相对较少的三四线城市。从笔者近期走访多个三四线城市的情况来看，中国三四线城市已经经历了广普并且幅度较大的价格下跌；当然，从目前的情况来看，房价下跌对于中国金融稳定的直接冲击低于预期。然而，房价的明显下跌已经显著冲击中国居民的资产负债表，可能会对消费的复苏造成明显的负面影响。笔者预计下半年中国经济负产出缺口将重新扩大，货币政策也会有更宽松的安排。

房价下跌远超市场一致预期

近期以来，笔者走访了中国内地六个三四线城市（包括两个内地省份的省会）调研当地的房地产行业；还访问了其中两个城市下辖的两个县城，让行程更具代表性。走访期间，笔者广泛的与当地有关主管部门官员、地产协会的负责人、金融机构负责地产信贷部门的有关业务负责人、区域地产商和全国地产商在当地的负责人，以及一些第三方地产研究机构在当地的研究人员进行了交流。交流内容不仅仅限于受访的一城一地，还包括省内其他城市的一些情况。笔者和团队还访问了当地许多二手房中介门店和新房案场。

令笔者印象最为深刻的是大量三四线城市的房价已经出现了大幅下跌，特别是在2021年下半年和2022年。许多城市的二手住宅均价较2019年的高点下滑20-30%之间，部分城市的二手房均价与2019年的峰值相比下跌超过30%。一些城市边缘地区的房屋和老旧房屋的价格下跌更是超出平均水平。而就绝大多数城市而言，商业物业的下跌幅度还要超出住宅。例如某省会城市的一些公寓（与普通住宅比不能上户口、也不能安排学区）从最高点降幅超过50%。

就笔者看来，除了疫情冲击居民收入的原因之外，这种下跌最主要与供给过剩有关。在棚改货币化推升对当地的住房需求的2017-2019年，以及疫情爆发之后货币宽松支撑经济的2020年，伴随着房价的上涨或者住房销售的猛增，一些地方政府毫无节制的出让土地。当这些出让的土地形成供应，许多城市就出现了住房供应明显过剩的现象。

例如，在一些人口净流出城市的新区，建成交房两年左右的小区一栋楼在晚间只有三五个亮灯的房间。一些城市已经拿到预售证但尚未销售的库存和开发商在建房屋可以销售四到五年。一些地方融资平台替代开发商拿地之后根本无意开工，就笔者了解主要是担忧无法销售。

对金融稳定的直接冲击小于预期

社会各界普遍担心中国房价明显下跌会产生系统性的金融风险。但是从笔者走访的城市来看，社会的生活、生产仍井然有序，并无陷入经济或金融危机的迹象。2023年初疫情冲击结束，近期大部分受访城市的二手房销售有所回升，价格有阶段性企稳迹象。这样看，房地产价格大跌不仅仅对中国金融稳定的冲击明显小于预期，而且价格下跌风险释放之后，地产对于中国宏观稳定的风险似乎反而有所下降。

首先，按揭贷款整体仍然保持稳定。从银行系统的反馈来看，虽然疫情期间按揭贷款的违约率有所上升，但是绝大多数是借款人自身无力偿还，例如失去工作或者生意失败。因为房价下跌而选择断供在中国并不现实——征信问题对于个人影响很大。即使出现按揭贷款违约，银行表示实际造成的实际损失也有限。一些房子可以被收回进行拍卖并偿还银行贷款，虽然一些三四线城市二手房流动性并不好，短期法拍房打五折也可能流拍，但是银行业务人员表示如果给予一段时间慢慢处置，仍然可以把房子卖出一个合理价格并补偿银行的损失。

当然，在一些房子的价值已经跌到了按揭贷款的价值以下的部分城市，开始出现购房者集体向银行要求进行债务重组的案例。这些购房者要求仅仅偿还与房屋价值相等的剩余按揭，这样的行为当然违反契约精神，但是却因为是群体性事件令银行难以处置。幸运的是目前这样的案例并不普遍，对银行体系的稳定并不构成太大威胁。

其次，考虑到土地和房产是中国最广普的抵押品，包括商业物业在内的房产价值的广普下跌是否会对金融稳定构成冲击也是笔者调研时关注的重点。银行的反馈是对一般企业的贷款，只要企业经营正常，也就是第一还款来源正常，就不会影响此类贷款。按照银行对公业务人员的说法，“厂房、土地、物业仅仅是第二还款来源”。

一些研究者担忧抵押品价格下跌会迫触发“金融加速器”并引发系统性风险。在2015年发生股灾的时候，抵押品价格下跌需要补充抵押品，一旦不能提供，就导致强制平仓和股票价格的进一步下跌，形成恶性循环。从银行一线的实践来看，对于经营类贷款的抵押品价格评估通常都是在贷款到期续作的时候才会进行。即使续作时发现抵押品价格下跌，银行也会综合考虑企业自身的信用来决定贷款额度，而非单一考虑抵押品价格。恶性循环的演化机制并不适用对银行对公贷款业务的分析。

当然，针对地产公司的信贷目前确实面临相当损失。不仅仅恒大为代表的一些大型开发商违约已经造成了银行系统的损失，地方的一些开发商也有破产倒闭的案例。当前银行所披露的地产坏账的数据可能还低估了真实的损失，因为金融十六条允许对相关贷款展期一年，一定程度上延迟了风险的暴露。地产信托贷款的风险似乎更高，在笔者调研期间，地产信托的从业人员甚至都不愿意接受访谈——许多人都忙着帮公司打官司。

对地产公司的开发类贷款确实存在类似股灾恶行循环的理论风险，但实践中风险也比较有限。由于房子和土地就是地产公司的第一还款来源，一旦房价和地价下跌，银行确实会要求地产公司补充抵押品。通常而言，地产公司都会予以配合，把自身的一些股权投资等资产提供给银行作为补充抵押品。当然，由于地产公司本身也处于困境之中，这些新抵押品的质量并不理想。但是银行的反馈是只有地产公司完全不配合，才会收回土地重新处置。通常而言，这种情况比较罕见。

当然，近两年，房地产市场不景气导致许多地方土地财政受到影响，就笔者看来，虽然2023年商品房销售有所回升，一些脆弱地区城投违风险反而上升，这可能是当前中国经济面对的主要系统性风险。这是因为，由于当地房屋空置率较高、地产公司库存也处于高位，商品房销售的回升传导到土地市场链条太长，年内土地出让收入难有明显改观。然而过去两年，地方政府已经把财政储备消耗殆尽，这反而导致今年一些地方城投债的违约风险史无前例的高。

消费复苏或慢于预期

由于房价下跌幅度远超市场一致预期，我们认为居民部门资产负债表的受损远超预期，从财富效应的角度考虑，今年居民部门的消费修复力度可能偏弱。

中国的城镇住房市值在三百到四百万亿之间。如果考虑三四线城市均价较2019年的最高点下跌下跌20%，二线城市下跌10%，一线城市下跌5%，这意味着数十万亿的居民财富在过去的三年间“人间蒸发”。这个损失的规模数倍于今年年初大家所热议的8-10万亿的“超额储蓄”。

尤其值得重视的是在2018-2021年上半年三年多中国地产成交的高峰期，房价整体上是比较平稳的。即使许多城市房价在2019年见顶，2021年下半年之前的回落都非常有限。这也就是说在这三年半买入住房的中国家庭可能都买在顶部，到目前已经跌掉了两成到三成的首付款。这种损失对许多居民而言肯定有切肤之痛，并可能影响其消费行为。

下半年降息可期

从微观的情况来看，由于库存高企，地产销售的回升不太容易向地产投资传导。此外，近期出口数据偏强，可能很大程度与疫情达峰期间一些积压物资的出口有关，未来出口回落概率仍然较大。叠加消费修复可能低于预期，笔者以为二季度以后中国经济的环比增长即使仍能维持扩张态势，大概率会低于潜在产出的增长。在这种情况下，中国经济的负产出缺口将可能在二季度以后重新扩大。这也意味着就业与通缩压力的加剧。笔者预计下半年中国央行仍有降息的可能。■