叶冬艳、欧阳辉：中国股市先是连续大涨，随后是大幅震荡调整，投资者由最初的狂热冷静下来，又开始陷入到深深的思考当中。中国股市如何才能“长牛”？
发布日期：2024-11-22 07:42
李翀
■【摘要：2023年之初，厦门大学教授赵燕菁、西京研究院首席经济学家赵建、中银国际证券首席经济学家徐高三人发生了关于债务问题的争论，引起了人们的广泛关注。观察者网将持续跟踪报道这一话题。
债务问题是一个实证问题，需要接受实践检验，本文就争论中涉及的方法、理论、事实发表了意见，并分别讨论了居民债务、企业债务、政府债务的界限。居民债务和政府债务的本质是预支未来，企业债务则可以创造产值和利润。适度借债不但可以促进微观个体的福利和发展，而且还可以带动宏观经济的发展。
但是，任何债务都存在界限的问题，超越界限过度借债，有可能形成系统性的金融风险，并对微观经济主体和宏观经济产生破坏性的影响。因此，必须要建立和强化债务界限的约束机制。】
债务问题之争的过程
（一）以文章形式展开的争论
2023年1月27日，厦门大学教授赵燕菁在翟东生微信公众号发布了题为“债务是经济重启的关键”的文章。他指出：2023年重启经济千头万绪，纲举目张，纲就是债务。但政策的目标不应是去债务，而是相反，要维持债务的价值，扩张债务的规模。他还指出：鉴于债务是消费规模的总开关，那么决定债务规模的房地产就是重启消费的关键。债务可以分为存量和增量两部分，宏观经济管理部门应两者并举：既要保住存量债务，也要创造增量债务。
2023年1月30日，西京研究院院长赵建在“新供给经济学论坛”微信公众号发表了题为 “重启经济的关键并非债务，而是信用”的文章，对赵燕菁的文章提出质疑。
他指出：债务既是天使又是魔鬼，关键看债务发生的信用基础。以第一还款能力即主营业务收入和生产力的提高为信用基础发生的债务是“天使”，能有效的在时间和空间上配置资源；以第二还款能力即抵押品价格的上涨为信用基础的债务扩张存在着一定的脆弱性。以第三还款能力—筹资性现金流或借新还旧的庞氏模式为信用基础形成的债务，则是纯粹的魔鬼。重启经济如果以此种债务为手段，则无异于饮鸩止渴、涸泽而渔。
他还指出：尤其是国家信用，作为一种公共信用，若长期被滥用乱发债务，则会让国家陷入长期的债务陷阱而万劫不复。除了在危急时刻需要特别国债“救急”之外，比如疫情期间的抗疫国债，战争时期的抗战国债，金融危机时期的维稳国债等，其它的时间国家债务发行应该有严格的限额。
2023年2月3日，赵燕菁在《经济观察报》发表了题为“地方债，要不要救？怎么救？”的文章。他在这篇文章中讨论了地方政府债务的性质，提出了如何缓和地方政府债务的方法，还回应了赵建提出来的“纯粹的魔鬼”的借新还旧的庞氏模式。
赵燕菁提到，庞氏循环本质上就是一个依靠不断高估所有者权益增加债务的过程。在教科书里单一资本条件下，泡沫越大破裂的可能越大是毋庸置疑的。但如果我们离开教科书进入真实的世界，就会发现单一资本的环境条件是不存在的。真实的世界是无数资产负债表之间的竞争。
他举例作了说明：假如A、B两个企业有相同的所有者权益，但A的估值比B高，A就可以生成更大的资产负债表，并在竞争中压倒B。这时B也被迫提高对自己所有者权益的估值。交替上升的竞争结果，不是A、B一起破裂，而是后破裂的一方攫取，对手的全部所有者权益，从而修复自己的资产负债表。而庞氏循环就是不断高估所有者权益的过程。
他的结论是：看似“饮鸩止渴、涸泽而渔”庞氏循环，并非像普通人认为的那样是“纯粹的魔鬼”，而是在“劣信用驱除良信用”规则下资本竞争的自然选择。在某种意义上，捅破泡沫比任由泡沫自己破裂更不可取。就两个相互竞争国家的资产负债表而言，谁能坚持到最后，就看谁的信用能坚持得更久。
2023年2月12日，赵建在“中国首席经济学家论坛”发表一篇题为“中国不能再吸食债务鸦片，要重新激活市场经济和民营企业”的文章，他指出：债务超出信用和资产的约束，就会成为一种“鸦片”。吸鸦片的时候肯定会精神抖擞，出现无所不能、一片繁荣的幻觉。但当毒劲一过，就会身体透支，精疲力尽，最终早晚会走向崩溃。
他还指出，吸食债务鸦片的害处有以下几点：第一，带来严重的贫富差距；第二，国家的信用被透支，中央政府的信任度被腐蚀，信用生态加速荒漠化；第三，未来子孙的债务负担无限加重，以及我们这一代的养老金、医保等也会面临债务负担的侵蚀；第四，四是因债务井喷带来的资源过度开发，资源配置扭曲影响供给体系；第五，政府债务对实体经济的挤出；第六，无序的地方债务会助涨寻租，贪污，腐败等不良风气，对企业家精神的侵蚀。
2023年2月14日，北京中银国际证券首席经济学家徐高在“中国首席经济学家论坛”发表了题为“将债务比作鸦片错得离谱”的文章。徐高在文中表达下述看法：
第一，他针对赵建所说的“债务凭空创造购买力”指出，个人之间的债务只是购买力的转移，经济主体欠银行的债务才是凭空创造的购买力。
第二，他针对赵建所说的“借新债还旧债将带来债务链条的坍塌”指出，许多公司创立之初往往要经历很长的亏损期，这些企业未必会发生债务崩塌，将可持续债务与不可持续的“庞氏骗局”区别开的，是投资回报率与债务利息率的大小关系，而不是偿还债务的还款来源之形式。
第三，他针对赵建“把地方政府债务比作鸦片”指出，虽然地方政府基建项目在微观层面投资回报率低于债务利息率，但应该考虑这些基建项目的社会效益。正是因为我国构建起了“地产+基建”的“经营城市”的商业模式，使之成为我国经济发展的“法宝”。
（二）以辩论形式展开的争论
2023年2月19日，中国首席经济学家论坛举行“如何看待中国的债务问题”的辩论，邀请赵建和徐高参加辩论。
首先是双方陈述观点。赵建指出，他不反对债务，但反对滥发债务。他对增长模式从原来的国内生产总值锦标赛变成债务竞赛感到惊悚，他亲眼看到许多像安邦、华融、海航的企业在负债端迅速扩张，最后把债务丢给政府。因此，他觉得债务是鸦片。
徐高则指出，我国债务对国内生产总值的比例只略高于国际平均水平。另外，我国政府拥有高额的国有企业资产以及国有土地，政府资产负债表很健康。我国储蓄率较高，如果不把储蓄转化为投资，将会发生生产过剩的经济危机。
接着进入反驳与论证阶段。赵建指出，储蓄是收入减去消费后的余额，它与债务没有直接的关系。另外，债务率不是度量一个国家债务健康程度的指标，有的国家政府债务率不到60%，但却危机重重。赵建表示反对政府随意发行债务，美国中央银行在2020年大规模发行货币购买国债，结果导致2022年的通货膨胀。
徐高指出欧洲债务危机实际上是国际收支危机，债务问题很复杂，不能说债务多了就要出事。另外，过去10年我国发生了总需求不足的情况，我国政府通过借债刺激总需求可以避免衰退。
赵建表示，他说的吸鸦片是指一些不规范的地方政府借债行为，要让地方政府感受到发行债务不是没有约束的。徐高则认为，地方政府债务发行得还不够，它不是宏观风险的来源而是经济增长的法宝。
这场争论涉及到债务与我国经济发展的一些基本的理论与实践问题，引起人们广泛的关注，因此有必要深入探讨这个问题。
对争论中暴露出来的问题的探讨
（一）资产负债表分析方法可行吗
债务问题是一个实证问题，不是个人抒发价值取向的问题，因此需要采用准确的概念，基于客观的事实，运用正确的方法进行研究。笔者拟对争论过程中出现的一些方法、理论、实践问题发表个人意见。
赵燕菁提出，宏观上，一个经济可以被视作无数资产负债表的加总。资产负债表扩张，则经济增长；反之，则经济衰退。
笔者认为这种分析方法存在下述问题：
第一，资产负债表中的“负债”与严格意义上的“债务”不是一个概念。严格意义的债务是指居民、企业或政府通过银行贷款或者发行债务工具等方式所形成的还本付息的责任，企业资产负债表中的负债或者国家资产负债表中的负债则是一种现时法定义务，未必是还本付息的责任。
就企业资产负债表来说，企业借入债务形成企业的负债，但企业的负债未必是借入债务形成的。例如，企业预收货款、应付员工薪酬、应付税款等等都是企业资产负债表中的负债，但并非借入债务形成的负债。
就国家的资产负债表来说，一个国家的资产负债表就是国际投资头寸表，境外对本国直接投资属于一个国家的负债，但不属于对外借贷形成的本国债务。
第二，产值增长的过程并非一定是资产负债表中负债增加的过程。例如，企业利用自有资金进行固定资产投资，从而形成了新的生产能力。这个过程在企业的资产负债表中表现为资产项的变化，企业的负债表并没有增加。
又如，在存在闲置生产能力的条件下，居民提取银行存款和出售债券以增加消费，在货币供给量不变的情况下，总体上的企业资产负债表可能出现收缩，但产值将会增长。
第三，资产负债表分析方法不能正确解释债务在经济增长中的作用。按照这种分析方法，只要负债端扩张，资产端就可以扩张，经济就会增长。相反，如果负债端收缩，资产端就会收缩，经济就会衰退。这样，就把债务的作用简单化和绝对化了。债务是有界限的，超过这个界限的债务积累有可能导致债务危机的爆发，从而对整个国家的经济造成破坏性影响。
从上面的分析可以看到，资产负债表分析方法造成债务是产值增长源泉的错觉，忽略了推动或拉动产值增长的各种因素的作用，不能客观反映债务在产值增长中的作用。笔者认为，从债务对生产能力的形成，对消费、投资、政府支出的影响等角度，来分析债务在产值增长中的作用，将更为清晰。
（二）债务是消费的总开关吗
赵燕菁提出，消费总规模取决于流入市场的货币总量，货币多则市场大，货币少则市场小，债务规模是货币供给的总开关。……债务是消费规模的总开关，决定债务规模的房地产就是重启消费的关键。
在这里，涉及到四个变量：消费、货币供给、债务、房地产，遗憾的是赵燕菁对这四个变量关系没有给予清晰的说明，笔者存在下述疑问：
第一，货币总量决定消费总量？这是否意味着中央银行扩大货币供给必然导致消费支出增加？实际上，居民的消费支出取决于居民的收入和居民的消费倾向，货币供给只是为消费支出提供了一种货币环境。这就是说，货币供给增加使居民可以获得更加充裕的消费信贷和住房抵押贷款。然而，居民是否借债消费要考虑多种因素，贷款是否充裕仅是其中一个因素。如果货币总量可以决定消费总量，那么要解决目前困扰着我国政府的消费支出不足的问题就太简单了：中央银行投放货币。
第二，债务是消费的总开关？赵燕菁十分重视债务的作用，提到债务既是货币供给的总开关也是消费的总开关。开关是阀门的意思，它可以控制流量。债务是货币供给的总开关似乎可以理解，中央银行投放基础货币以后，如果没有银行一轮一轮的贷款和存款增加，也就是如果没有债务的增加，货币供给难以增加。
至于 “债务是消费的总开关”，如果把这句话与赵燕菁所说的“决定债务规模是房地产”和“房地产市场要有流动性，就必须有人看涨”联系起来，他的意思似乎是通过推动房地产价格上升来推动居民借债投资房地产。且不说房产在经济学中不属于消费品而是属于投资品，这不是问题的重点，问题的重点是房地产市场存在严重的泡沫已经是大多数人的共识，赵燕菁本人也认为房地产市场存在泡沫，难道还要继续吹泡沫？
赵燕菁提到，捅破泡沫比任由泡沫自己破裂更不可取。实际上，对于已经形成的房地产泡沫来说，捅破泡沫与任由泡沫自己破裂都不可取，都要付出沉重的经济代价。但是客观规律是，泡沫越大，泡沫破裂对经济的伤害就越大，所以任由泡沫自己破裂更不可取，继续吹房地产泡沫就“更更”不可取。
日本20世纪80年代末房地产泡沫破裂给日本经济带来的巨大伤害，人们还记忆犹新。因此，我国政府不应捅破泡沫而是抑制泡沫的进一步膨胀，在继续鼓励居民购买第一套自住房产的同时，要控制房地产的投机需求，通过压抑房产价格上升或者促使房产价格缓慢下降的方法，使房地产泡沫逐渐消散。
（三）债务可以凭空创造购买力吗
赵建提到，债务具有魔法功效，能凭空创造购买力和需求。笔者认为这种说法不严谨。债务包括居民债务、企业债务和政府债务，居民或企业从银行取得贷款投资房产或者固定资产，实际上是通过银行从别的居民或别的企业借款，这只是购买力的转移，而非凭空创造购买力。
另外，政府通过发行国债向公众借款，同样是购买力的转移，而非凭空创造货币。只有在中央银行投放基础货币产生货币乘数效应的过程中银行发放的贷款，才会凭空创造购买力。但是，中央银行过度发行货币会造成通货膨胀，从而损害了货币的购买力，因此存在“程度”的问题。赵建的本意可能是从借款者的角度说的，但实际上借款者也是用未来的购买力与现在的购买力相交换。
徐高在指出赵建所说的债务凭空创造购买力不妥以后，提出当银行向实体经济发放贷款时，又或者银行购买实体经济发行的债券时，就在凭空创造货币，创造购买力。
笔者认为，这种看法把中央银行投放货币过程中商业银行的作用一般化了。当中央银行以增加基础货币的形式投放货币时，商业银行将出现一轮一轮贷款和存款增加，从而产生货币乘数作用。但商业银行并非不受限制地以发放贷款的方式“创造存款”，最终决定货币供给的是中央银行。
在法定准备金比率和存贷比例的约束下，商业银行贷款规模还是取决于存款规模。如果商业银行可以不受限制地通过发放贷款“创造货币”，商业银行就不会因“挤提”而破产。
（四）我国的债务还有很大的上升空间吗
徐高提到，凯恩斯在他的著名《通论》里提过一个建议，当经济不行的时候，政府出钱雇人在地上挖坑，再填；再挖坑，再填，这样可以刺激经济。
他认为，如果用凯恩斯的宏观思维理解我国债务，我国全社会债务对国内生产总值比例不高。我国政府在负有债务的同时，还拥有国有企业资产和国有土地资产，另外我国对外还是一个净债权的国家，因此我国债务还有很大上升空间。对徐高的观点笔者提出下述看法：
第一，徐高提到凯恩斯的建议时，还好的是注意到“当经济不行的时候”。这就是，凯恩斯的分析是一种短期的分析，当经济出现严重衰退的时候，政府应该借债支出刺激经济。对凯恩斯的看法本人高度认同。但是， “经济行或不行”的标准是什么？凯恩斯短期的宏观财政政策是否应该长期化？
徐高提到，过去10年，我国经济环境其实是需求不足主导的状况。这时我们要理解政府通过债务扩张去刺激需求，让经济避免滑入萧条甚至衰退，事实上这是我国经济在约束条件下最好的一条出路。徐高的这段话体现了他对宏观经济的判断，这就是他主张政府借债支出的根据。
实际上，从2014年开始，我国已经告别了高速发展时代，进入到一个艰难的经济发展方式转变时期，中速发展将成为常态。徐高却把这种常态看作“经济不行”，按照这个逻辑，政府大规模借债支出是否一直要继续下去?
在经济学上，经常用现实的国内生产总值增长率与潜在国内生产总值增长率的差距来反映经济衰退情况，所谓潜在国内生产总值增长率是指在社会资源充分利用条件下的国内生产总值增长率。实际上，在生产能力可以迅速扩大的当今时代，凯恩斯式的“小于充分就业的均衡”是常态，政府应该在发生比较严重的经济衰退时才借债支出。因此，如何客观准确地判断宏观经济形势，是决定政府是否应该借债支出的前提。
第二，徐高以我国政府拥有国有资产和国有土地为根据，认为我国政府资产负债表很健康。这样就产生了一个问题，这是否意味着我国政府可以继续借债支出，如果用财政收入偿还不了债务的本息，就变卖国有资产和国有土地来偿还？要知道，我国国有企业和国有土地是我国社会主义所有制的一种保证。
第三，徐高自己也指出，单纯用债务与国内生产总值比例不能说明债务情况的严重程度。我国表面上的债务率不高，但是个别产业和地方政府债务已经很严重。一旦出现债务崩溃，后果不堪设想。庆幸的是，目前我国中央政府债务和我国整体对外债务情况不严重。
（五）我国地方政府债务负担不严重吗
关于这个问题，参与争论的三人有三种看法。徐高认为地方政府债务发行得还不够，地方政府债务非但不是宏观金融风险的来源，反倒是整个中国经济增长的法宝。赵燕菁认为地方政府债务很严重，但中央政府应该“救地方债”。
赵建认为，地方政府根本没有创造商业利润的能力，作为债权人的金融机构也知道它不可能还上，但是还是给其授信，原因何在，就是认为地方政府不会像企业倒闭，出了问题上级政府、中央政府会兜底。如果地方政府和银行都有这样的认识，那么地方债务大爆发也就不足为奇。
可以理解，对于同一个客观存在各人的主观认知是不同的，但中央政府的感受应该是最真切的。李克强总理于2023年3月5日在第十四届全国人民代表大会第一次会议所作的《政府工作报告》中指出；“防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量。”
笔者认可徐高和赵燕菁所提到的地方政府债务的历史作用，但同时应该指出地方政府债务已经形成系统性的金融风险。假如地方政府债务风险爆发，将会对金融体系造成冲击，中央政府不可能坐视不管。因此，在考虑中央政府的借债空间的时候，必须把地方政府的债务状况考虑在内。
居民和企业债务的界限
（一）居民债务的界限
赵建把债务比作鸦片，但他并不是反对发行债务，他反对的是滥发债务。赵燕菁和徐高则主张更大规模地发行债务。
因此，这里涉及一个根本问题，债务的界限何在？各个经济主体可以无节制发行债务吗？由于债务主要涉及居民、企业、政府三个经济主体，每个经济主体债务的界限和约束机制是不同的，不宜把各种类型的债务混为一谈。笔者下面将分债务类型来讨论债务界限和约束机制的问题。
在现实的经济里，居民债务主要包括消费信贷和住房抵押贷款。根据国际货币基金组织的统计数据，2021年，美国、日本、德国、英国、法国5个发达国家居民债务对国内生产总值的比例分别为：78.03%、68.84%、56.68%、86.11%、66.61%。中国、俄罗斯、印度、巴西、南非5个“金砖国家”居民债务对国内生产总值的比例分别为：62.14%、21.76%、34.60%、33.77%、34.22%。
从上面的数据可以看到，发达国家是消费型国家，居民债务对国内生产总值的比例一般高于发展中国家，而中国居民债务对国内生产总值的比例在发展中国家中是最高的。
居民债务的本质是预支未来收入，适度的居民债务对增进居民的福利和促进经济发展都是有益的。消费信贷使居民能够根据长期收入情况更加合理地安排他们的消费支出，住房抵押贷款使居民可以提前居住自己的房子。
另外，居民的消费支出和投资支出又可以拉动产值的增长。因此，良性的居民债务对居民生活水平的提高和产值的增长发挥重要的作用。
居民是否借债支出主要考虑他们未来的收入状况，居民债务的界限是他们未来收入流是否具备偿还债务的能力。另外，居民债务界限的约束机制是抵押的房产和信用记录。如果居民偿还不了住房抵押贷款，他们的房子将被没收。如果居民偿还不了消费信贷，他们的信用记录将出现污点，从而会给他们的工作和生活带来一系列的不良影响。
但是，居民债务有着明确的界限和约束机制并不意味着不会发生居民债务危机，美国2007年爆发次级抵押贷款危机就是一个典型的例子。在2002年以后，美国房产价格趋向上升。美国金融机构为了追求利润，大量发放次级抵押贷款。所谓次级抵押贷款是指向信用等级低于580分的人群发放的贷款以及发放的贷款额与住房价值的比例高于90%的贷款。
另外，金融机构还创造了许多更易于获得贷款的金融工具，如仅付利息抵押贷款（I/O Loan）、可选择还款额抵押贷款（Option ARMs）、无首付抵押贷款（Piggyback Loan）等等。
到了2007年，美国市场利率发生上升，低信用等级的购房者没有能力偿还贷款，加上美国房产市场泡沫破裂，金融机构出售所收回的房产已经弥补不了贷款的损失，不良资产迅速增加。由于相当大一部分抵押贷款已经证券化，损失在金融部门之间迅速扩散，结果爆发了次级抵押贷款危机。
2008-2010年，美国分别有5家银行、140家银行、157家银行破产。到2012年，美国共有445家银行破产。2009年，在金融危机的影响下，美国经济陷入衰退，国内生产总值下降了2.6%。
从上面的分析可以看到，居民债务有着明确的界限和约束机制，但是仍然有可能出现超越界限过度扩张的情况。在居民债务发展过程中，部分居民偿还不了债务是正常的，可以由约束机制自行调节。但是，货币当局仍然有责任加强对金融机构的监管，防止金融机构不规范的贷款行为造成居民债务过度扩张，并最终酿成系统性的金融风险。
（二）企业债务的界限
企业的债务主要包括解决流动资金不足的短期债务以及进行固定资产投资的长期债务。根据国际货币基金组织的统计数据，2021年，美国、日本、德国、英国、法国5个发达国家非金融类公司的债务对国内生产总值的比例分别为：81.10%、118.25%、72.34%、71.69%、166.15%。
中国、俄罗斯、印度、巴西、南非5个“金砖国家”非金融类公司的债务对国内生产总值的比例分别为：131.45%、79.84%、50.95%、54.36%、32.02%。[19]由此可见，中国企业的总体债务率是比较高的。
企业债务与居民债务不同，企业债务是可以创造利润的，企业债务的性质并非预支未来收入。因此，企业债务的界限是企业未来的产值和利润。
适度的企业债务可以形成企业发展的良性循环：企业债务增加可以导致企业产值和利润增加，企业产值和利润增加又为企业进一步借债发展奠定了基础。企业债务界限的约束机制是抵押的资产和企业破产，一旦企业不能偿还债务，将失去抵押品，甚至走向破产。
因此，企业债务的权利和责任是明确的。在企业债务问题上，我国政府需要关注的是国有企业债务，国有企业的所有者是国家，经营者是具体的个人，国有资产管理部门谨防经营者以过度借债的方式来获取个人的利益但却把企业推向破产。
一个企业的融资结构主要包括股权融资和债务融资，如果企业的债务融资所占比例比较高，意味着企业的稳定性比较低。如果债务链条出现问题，企业有可能走向破产。
因此，企业的债务率也不是越高越好，过高的债务率易于造成企业的动荡。当然，企业的债务率也不是越低越好，过低的债务率意味着企业没有充分利用社会资金来发展企业。
在现实的经济里，通过借债实现企业迅速发展的案例很多，过度借债导致企业陷入困境甚至破产的案例也不少。赵建在债务辩论中提到的安邦、华融、海航，就是过度借债导致企业陷入困境的例子。因此，企业债务存在界限的问题，微观意义的债务界限由企业自主决定，对于宏观意义的债务界限货币当局和证券当局则要关注。货币当局需要加强对企业申请贷款资质的监管，证券当局需要加强对企业发行债券资质的监管，尤其要防范“庞氏骗局”的发生，防止爆发系统性的企业债务风险。
目前，我国企业债务的隐患是房地产业的债务。我国的房地产业已经从喷发式的增长时期进入到一个调整时期，房地产业的企业债务风险不断显现。正如李克强总理于2023年3月5日在第十四届全国人民代表大会第一次会议所作的《政府工作报告》中指出的，效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张。
中央政府和地方政府债务的界限
（一）中央政府债务的界限
根据国际货币基金组织的统计数据，2021年，美国、日本、德国、英国、法国5个发达国家政府债务对国内生产总值的比例分别为：128.14%、262.49%、69.64%、103.79%、112.58%。
中国、俄罗斯、印度、巴西、南非5个“金砖国家”政府债务对国内生产总值的比例分别为：71.48%、16.99%、84.16%、91.34%、68.98%。由此可见，发达国家政府债务情况比较严重，这已经成为困扰着它们的一个经济难题，它们只能通过借入新的债务去偿还旧的债务的方法来维系政府支出。
中央政府的债务是财政赤字形成的，当财政支出大于财政收入出现财政赤字时，中央政府需要发行国债向公众借钱，从而形成中央政府债务。中央政府支出履行国家安全职能、社会职能和经济职能，其中经济职能是指通过政府支出调节经济的职能。
中央政府支出主要是提供公共产品和公共服务，而提供公共产品和公共服务是非盈利的，因而中央政府通过借债筹措支出的性质与居民债务相似，属于预支未来财政收入的行为。
因此，中央政府债务的界限是未来财政收入所形成的偿还债务的能力。适度的中央政府债务对社会和经济发展起着重要的作用。例如，尽快建成较为完善的基础设施，可以为经济发展提供良好的条件，为人民群众提供更大的便利。又如，在经济衰退时期通过借入债务增加支出，可以发挥稳定经济和减少失业的作用。
但是，中央政府债务界限的约束机制与居民和企业不同，它并非是硬性约束。这种非硬性约束表现在下述两个方面：
第一，如果居民和企业不能按期偿还债务，他们不可能通过借入新债务的方式来偿还旧债务。但是，中央政府的信用代表国家信用，中央政府可以通过发行国债的方式，借入新的债务偿还旧的债务，因此，中央政府可以维系一个很大规模的债务。
为了限制中央政府以这种方式无节制借入债务，包括美国和中国在内的部分国家规定，中央政府的债务限额由国会审批。但是，如果国会不批准，中央政府就要“停摆”，所以这种约束仍然不是硬性约束。
第二，中央政府或多或少具有影响中央银行发行货币的能力，它有可能越过中央银行债务界限，通过中央银行发行货币来偿还债务，这就是所谓“财政赤字货币化”。
目前，各主要国家的中央政府一般采用延后债务的方式继续举债支出。虽然这种方法可以越过债务界限在一定的时期内继续增加债务，但是中央政府债务的性质没有变化，中央政府债务最终还要用中央政府财政收入来偿还。如果中央政府债务积累到这样一个程度，以致公众认为中央政府无力偿还债务，中央政府债务将会崩溃。中央政府债务可以积累到什么程度和可以维系多长时间，取决于各个国家的国情。
另外，各主要国家拒绝“财政赤字货币化”做法，但这并不排斥在一些非常时期出现“财政赤字货币化”的现象。按照大多数国家政府的共识，货币过度发行会造成严重的通货膨胀，这相当于强行向全体人民征税来弥补财政赤字。
因此，各主要国家主要通过制度安排或者立法的方法来建立“财政赤字货币化”的约束机制。例如，根据美国1913年的《联邦储备法》，美国联邦储备系统不对政府负责而对国会负责，它不接受政府的指令而独立作出货币政策的决策。又如，根据1995年《中国人民银行法》，中国人民银行在国务院领导下依法独立执行货币政策，不受各级政府部门干涉。……中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。各个主要国家的情况有所不同，但大都如此。
在这里需要提及的是，20世纪90年代出现的后凯恩斯主义现代货币理论（Modern Money Theory，简称MMT），对中央政府债务的界限提出挑战。该理论提出了“政府发行货币支出”（government spending by printing money）的主张，在深陷政府债务困境的国家产生了一些反响。
现代货币理论代表人物雷（L. Randal Wray）指出，政府可以发行货币支出，拥有主权货币的政府能够在到期前偿还所有的债务，它是不会破产的。他还说：“一个主权政府通过‘敲击电脑’来发行货币，因此其永远不会面临财政约束。”遗憾的是，现代货币理论的倡导者一方面主张政府发行货币支出，另一方面却对“政府发行货币支出”的通货膨胀后果含糊其辞。
且不说历史上许多历史事实，21世纪以后继续增添新的事实。津巴布韦和委内瑞拉在经济出现困难的情况下通过发行货币来偿还政府债务，结果造成恶性通货膨胀。
2020年，美国因发生新冠状病毒疫情而出现经济衰退，美国联邦储备系统与美国政府配合，通过发行货币购买国债支持政府支出，结果美国在2022年发生严重的通货膨胀，2022年6月美国消费者价格指数（CPI）同比上升幅度曾达到峰值9.1%。
从上面的分析可以看到，由于中央政府债务界限的约束是非硬性约束，更多是依靠中央政府的自我约束。我国是一个发展中国家，中央政府的支出除了要履行一般国家的职能以外，还要履行经济建设的职能。
改革开放以后，我国中央政府财政赤字已经常态化，仅有两年没有出现财政赤字。但是，我国中央政府能够自我约束，自觉地参考3%的财政赤字警戒线来安排预算，债务负担情况并不严重。
笔者认为，在大规模工业化以后，我国中速发展已经成为常态。我国中央政府应该守住债务界限，每年客观判断可能的经济增长速度，有张有弛地安排政府支出。我国中央政府面临复杂的国际环境和国内经济，政府支出是十分重要的应对手段，在正常时期“弛”，在非常时期才能更有力量地“张”。
（二）地方政府债务界限
与中央政府债务相似，地方政府的债务也是财政赤字导致的，地方政府债务的性质也是预支未来财政收入，地方政府债务的界限也是未来财政收入所形成的偿还能力，地方政府债务界限的约束也是非硬性约束。
但是，与中央政府债务不同，由于地方政府信用弱于中央政府，地方政府借新债还旧债的能力弱于中央政府，而且不可能通过中央银行发行货币来偿还债务。
值得注意的是，我国地方政府官员的产生采用上级政府提名，本级人民代表大会选举的方法，这实际上属于任命制。在这种情况下，易于产生“本届政府借债创造政绩，所欠债务由下届政府偿还”的情况，因而存在内在的借债冲动。另外，在社会上普遍存在中央政府会为地方政府债务“背书”的感觉，地方政府可以不断借进债务。由此可见，地方政府债务界限的约束机制较弱。
在世界范围内，部分国家建有地方政府债务重组机制。例如，按照美国《破产法》第9章的“市政府债务调整”，市、县、镇等地方政府在无力偿还债务的情况下，可以向州政府申请债务重组破产保护，并且在120天内提出债务调整计划，包括债务延期、债务调整甚至债务减免的安排。
地方政府需要与各类债权人协商债务调整事宜，至少得到部分债权人同意并被法院裁定符合破产法，债务调整计划才能实施。在执行债务调整计划期间，法院对地方政府政务的执行、财产和收入、运用或享用任何能制造收入的财产等都不得干涉。据统计，1946年以来，共有600多个州以下地方政府申请债务重组的破产保护。
长期以来，我国地方政府债务缺乏约束机制，造成了地方政府债务膨胀。2016年和2017年，财政部颁布《地方政府专项债务预算管理办法》和《地方政府一般债务预算管理办法》，由财政部决定各个地方政府专项债务和一般债务限额，报国务院批准后下达省级财政部门。中央政府对于违反规定私自借债的地方政府官员进行处罚。
在赵燕菁、赵建、徐高三人债务问题的争论中，赵燕菁和徐高列举了地方政府债务的贡献，赵建则指出地方政府债务的问题。赵燕菁指出，在某种意义上，地方政府债务是我国城市化顺利完成的副产品。没有巨额的地方政府债务，就没有强大的公共服务。
徐高指出，地方政府的基础设施投资项目的回报率确实偏低，但这些项目创造的回报体现在社会层面，它们创造了外部性。
地方政府手中的土地会因为这些投资项目而增值，地方政府可以通过卖地来变现政府投资项目所带来的社会效益。正是这种“地产+基建”的经营城市的商业模式，成为了我国经济发展的“法宝”。
赵建指出，地方政府没有创造利润的能力，银行也知道地方政府不可能还上债，但还是给其授信，其原因就是认为地方政府不会像企业那样倒闭，出了问题由上级政府和中央政府兜底。如果地方政府和银行都这样看，那么地方政府债务大爆发也就不足为奇了。
笔者认为，他们说的都有道理。地方政府通过出让土地和借入债务，在短时间里提供了大量的基础设施，为本地区的经济发展和城市建设作出了重大贡献，这是应该肯定的。但是，地方政府债务所作出的贡献不能成为地方政府无节制借债的理由。适度地借债可以促进本地区的经济发展，过度借债则会伤害本地区未来的经济发展。
地方政府债务存在界限的问题，如果地方政府债务过重导致系统性的金融风险爆发，将会对整个国家的经济造成破坏性影响。
简短的结论
居民债务和政府债务的本质是预支未来收入，企业债务则可以创造未来的产值和利润。适度的居民债务可以促进居民收入的合理安排和增进居民的福利，适度的企业的债务可以促进企业的良性发展，适度的政府的债务可以提前提供公共产品并发挥稳定经济的作用。
但是，任何债务都有程度的问题，也就是存在界限的问题。如果超越了这个界限过度借入债务，既不利于各个微观经济主体的发展，还可能给宏观经济带来灾难性的影响。因此，必须要建立和强化债务界限的约束机制。■
债务问题是一个实证问题，需要接受实践检验，本文就争论中涉及的方法、理论、事实发表了意见，并分别讨论了居民债务、企业债务、政府债务的界限。居民债务和政府债务的本质是预支未来，企业债务则可以创造产值和利润。适度借债不但可以促进微观个体的福利和发展，而且还可以带动宏观经济的发展。
但是，任何债务都存在界限的问题，超越界限过度借债，有可能形成系统性的金融风险，并对微观经济主体和宏观经济产生破坏性的影响。因此，必须要建立和强化债务界限的约束机制。】
债务问题之争的过程
（一）以文章形式展开的争论
2023年1月27日，厦门大学教授赵燕菁在翟东生微信公众号发布了题为“债务是经济重启的关键”的文章。他指出：2023年重启经济千头万绪，纲举目张，纲就是债务。但政策的目标不应是去债务，而是相反，要维持债务的价值，扩张债务的规模。他还指出：鉴于债务是消费规模的总开关，那么决定债务规模的房地产就是重启消费的关键。债务可以分为存量和增量两部分，宏观经济管理部门应两者并举：既要保住存量债务，也要创造增量债务。
2023年1月30日，西京研究院院长赵建在“新供给经济学论坛”微信公众号发表了题为 “重启经济的关键并非债务，而是信用”的文章，对赵燕菁的文章提出质疑。
他指出：债务既是天使又是魔鬼，关键看债务发生的信用基础。以第一还款能力即主营业务收入和生产力的提高为信用基础发生的债务是“天使”，能有效的在时间和空间上配置资源；以第二还款能力即抵押品价格的上涨为信用基础的债务扩张存在着一定的脆弱性。以第三还款能力—筹资性现金流或借新还旧的庞氏模式为信用基础形成的债务，则是纯粹的魔鬼。重启经济如果以此种债务为手段，则无异于饮鸩止渴、涸泽而渔。
他还指出：尤其是国家信用，作为一种公共信用，若长期被滥用乱发债务，则会让国家陷入长期的债务陷阱而万劫不复。除了在危急时刻需要特别国债“救急”之外，比如疫情期间的抗疫国债，战争时期的抗战国债，金融危机时期的维稳国债等，其它的时间国家债务发行应该有严格的限额。
2023年2月3日，赵燕菁在《经济观察报》发表了题为“地方债，要不要救？怎么救？”的文章。他在这篇文章中讨论了地方政府债务的性质，提出了如何缓和地方政府债务的方法，还回应了赵建提出来的“纯粹的魔鬼”的借新还旧的庞氏模式。
赵燕菁提到，庞氏循环本质上就是一个依靠不断高估所有者权益增加债务的过程。在教科书里单一资本条件下，泡沫越大破裂的可能越大是毋庸置疑的。但如果我们离开教科书进入真实的世界，就会发现单一资本的环境条件是不存在的。真实的世界是无数资产负债表之间的竞争。
他举例作了说明：假如A、B两个企业有相同的所有者权益，但A的估值比B高，A就可以生成更大的资产负债表，并在竞争中压倒B。这时B也被迫提高对自己所有者权益的估值。交替上升的竞争结果，不是A、B一起破裂，而是后破裂的一方攫取，对手的全部所有者权益，从而修复自己的资产负债表。而庞氏循环就是不断高估所有者权益的过程。
他的结论是：看似“饮鸩止渴、涸泽而渔”庞氏循环，并非像普通人认为的那样是“纯粹的魔鬼”，而是在“劣信用驱除良信用”规则下资本竞争的自然选择。在某种意义上，捅破泡沫比任由泡沫自己破裂更不可取。就两个相互竞争国家的资产负债表而言，谁能坚持到最后，就看谁的信用能坚持得更久。
2023年2月12日，赵建在“中国首席经济学家论坛”发表一篇题为“中国不能再吸食债务鸦片，要重新激活市场经济和民营企业”的文章，他指出：债务超出信用和资产的约束，就会成为一种“鸦片”。吸鸦片的时候肯定会精神抖擞，出现无所不能、一片繁荣的幻觉。但当毒劲一过，就会身体透支，精疲力尽，最终早晚会走向崩溃。
他还指出，吸食债务鸦片的害处有以下几点：第一，带来严重的贫富差距；第二，国家的信用被透支，中央政府的信任度被腐蚀，信用生态加速荒漠化；第三，未来子孙的债务负担无限加重，以及我们这一代的养老金、医保等也会面临债务负担的侵蚀；第四，四是因债务井喷带来的资源过度开发，资源配置扭曲影响供给体系；第五，政府债务对实体经济的挤出；第六，无序的地方债务会助涨寻租，贪污，腐败等不良风气，对企业家精神的侵蚀。
2023年2月14日，北京中银国际证券首席经济学家徐高在“中国首席经济学家论坛”发表了题为“将债务比作鸦片错得离谱”的文章。徐高在文中表达下述看法：
第一，他针对赵建所说的“债务凭空创造购买力”指出，个人之间的债务只是购买力的转移，经济主体欠银行的债务才是凭空创造的购买力。
第二，他针对赵建所说的“借新债还旧债将带来债务链条的坍塌”指出，许多公司创立之初往往要经历很长的亏损期，这些企业未必会发生债务崩塌，将可持续债务与不可持续的“庞氏骗局”区别开的，是投资回报率与债务利息率的大小关系，而不是偿还债务的还款来源之形式。
第三，他针对赵建“把地方政府债务比作鸦片”指出，虽然地方政府基建项目在微观层面投资回报率低于债务利息率，但应该考虑这些基建项目的社会效益。正是因为我国构建起了“地产+基建”的“经营城市”的商业模式，使之成为我国经济发展的“法宝”。
（二）以辩论形式展开的争论
2023年2月19日，中国首席经济学家论坛举行“如何看待中国的债务问题”的辩论，邀请赵建和徐高参加辩论。
首先是双方陈述观点。赵建指出，他不反对债务，但反对滥发债务。他对增长模式从原来的国内生产总值锦标赛变成债务竞赛感到惊悚，他亲眼看到许多像安邦、华融、海航的企业在负债端迅速扩张，最后把债务丢给政府。因此，他觉得债务是鸦片。
徐高则指出，我国债务对国内生产总值的比例只略高于国际平均水平。另外，我国政府拥有高额的国有企业资产以及国有土地，政府资产负债表很健康。我国储蓄率较高，如果不把储蓄转化为投资，将会发生生产过剩的经济危机。
接着进入反驳与论证阶段。赵建指出，储蓄是收入减去消费后的余额，它与债务没有直接的关系。另外，债务率不是度量一个国家债务健康程度的指标，有的国家政府债务率不到60%，但却危机重重。赵建表示反对政府随意发行债务，美国中央银行在2020年大规模发行货币购买国债，结果导致2022年的通货膨胀。
徐高指出欧洲债务危机实际上是国际收支危机，债务问题很复杂，不能说债务多了就要出事。另外，过去10年我国发生了总需求不足的情况，我国政府通过借债刺激总需求可以避免衰退。
赵建表示，他说的吸鸦片是指一些不规范的地方政府借债行为，要让地方政府感受到发行债务不是没有约束的。徐高则认为，地方政府债务发行得还不够，它不是宏观风险的来源而是经济增长的法宝。
这场争论涉及到债务与我国经济发展的一些基本的理论与实践问题，引起人们广泛的关注，因此有必要深入探讨这个问题。
对争论中暴露出来的问题的探讨
（一）资产负债表分析方法可行吗
债务问题是一个实证问题，不是个人抒发价值取向的问题，因此需要采用准确的概念，基于客观的事实，运用正确的方法进行研究。笔者拟对争论过程中出现的一些方法、理论、实践问题发表个人意见。
赵燕菁提出，宏观上，一个经济可以被视作无数资产负债表的加总。资产负债表扩张，则经济增长；反之，则经济衰退。
笔者认为这种分析方法存在下述问题：
第一，资产负债表中的“负债”与严格意义上的“债务”不是一个概念。严格意义的债务是指居民、企业或政府通过银行贷款或者发行债务工具等方式所形成的还本付息的责任，企业资产负债表中的负债或者国家资产负债表中的负债则是一种现时法定义务，未必是还本付息的责任。
就企业资产负债表来说，企业借入债务形成企业的负债，但企业的负债未必是借入债务形成的。例如，企业预收货款、应付员工薪酬、应付税款等等都是企业资产负债表中的负债，但并非借入债务形成的负债。
就国家的资产负债表来说，一个国家的资产负债表就是国际投资头寸表，境外对本国直接投资属于一个国家的负债，但不属于对外借贷形成的本国债务。
第二，产值增长的过程并非一定是资产负债表中负债增加的过程。例如，企业利用自有资金进行固定资产投资，从而形成了新的生产能力。这个过程在企业的资产负债表中表现为资产项的变化，企业的负债表并没有增加。
又如，在存在闲置生产能力的条件下，居民提取银行存款和出售债券以增加消费，在货币供给量不变的情况下，总体上的企业资产负债表可能出现收缩，但产值将会增长。
第三，资产负债表分析方法不能正确解释债务在经济增长中的作用。按照这种分析方法，只要负债端扩张，资产端就可以扩张，经济就会增长。相反，如果负债端收缩，资产端就会收缩，经济就会衰退。这样，就把债务的作用简单化和绝对化了。债务是有界限的，超过这个界限的债务积累有可能导致债务危机的爆发，从而对整个国家的经济造成破坏性影响。
从上面的分析可以看到，资产负债表分析方法造成债务是产值增长源泉的错觉，忽略了推动或拉动产值增长的各种因素的作用，不能客观反映债务在产值增长中的作用。笔者认为，从债务对生产能力的形成，对消费、投资、政府支出的影响等角度，来分析债务在产值增长中的作用，将更为清晰。
（二）债务是消费的总开关吗
赵燕菁提出，消费总规模取决于流入市场的货币总量，货币多则市场大，货币少则市场小，债务规模是货币供给的总开关。……债务是消费规模的总开关，决定债务规模的房地产就是重启消费的关键。
在这里，涉及到四个变量：消费、货币供给、债务、房地产，遗憾的是赵燕菁对这四个变量关系没有给予清晰的说明，笔者存在下述疑问：
第一，货币总量决定消费总量？这是否意味着中央银行扩大货币供给必然导致消费支出增加？实际上，居民的消费支出取决于居民的收入和居民的消费倾向，货币供给只是为消费支出提供了一种货币环境。这就是说，货币供给增加使居民可以获得更加充裕的消费信贷和住房抵押贷款。然而，居民是否借债消费要考虑多种因素，贷款是否充裕仅是其中一个因素。如果货币总量可以决定消费总量，那么要解决目前困扰着我国政府的消费支出不足的问题就太简单了：中央银行投放货币。
第二，债务是消费的总开关？赵燕菁十分重视债务的作用，提到债务既是货币供给的总开关也是消费的总开关。开关是阀门的意思，它可以控制流量。债务是货币供给的总开关似乎可以理解，中央银行投放基础货币以后，如果没有银行一轮一轮的贷款和存款增加，也就是如果没有债务的增加，货币供给难以增加。
至于 “债务是消费的总开关”，如果把这句话与赵燕菁所说的“决定债务规模是房地产”和“房地产市场要有流动性，就必须有人看涨”联系起来，他的意思似乎是通过推动房地产价格上升来推动居民借债投资房地产。且不说房产在经济学中不属于消费品而是属于投资品，这不是问题的重点，问题的重点是房地产市场存在严重的泡沫已经是大多数人的共识，赵燕菁本人也认为房地产市场存在泡沫，难道还要继续吹泡沫？
赵燕菁提到，捅破泡沫比任由泡沫自己破裂更不可取。实际上，对于已经形成的房地产泡沫来说，捅破泡沫与任由泡沫自己破裂都不可取，都要付出沉重的经济代价。但是客观规律是，泡沫越大，泡沫破裂对经济的伤害就越大，所以任由泡沫自己破裂更不可取，继续吹房地产泡沫就“更更”不可取。
日本20世纪80年代末房地产泡沫破裂给日本经济带来的巨大伤害，人们还记忆犹新。因此，我国政府不应捅破泡沫而是抑制泡沫的进一步膨胀，在继续鼓励居民购买第一套自住房产的同时，要控制房地产的投机需求，通过压抑房产价格上升或者促使房产价格缓慢下降的方法，使房地产泡沫逐渐消散。
（三）债务可以凭空创造购买力吗
赵建提到，债务具有魔法功效，能凭空创造购买力和需求。笔者认为这种说法不严谨。债务包括居民债务、企业债务和政府债务，居民或企业从银行取得贷款投资房产或者固定资产，实际上是通过银行从别的居民或别的企业借款，这只是购买力的转移，而非凭空创造购买力。
另外，政府通过发行国债向公众借款，同样是购买力的转移，而非凭空创造货币。只有在中央银行投放基础货币产生货币乘数效应的过程中银行发放的贷款，才会凭空创造购买力。但是，中央银行过度发行货币会造成通货膨胀，从而损害了货币的购买力，因此存在“程度”的问题。赵建的本意可能是从借款者的角度说的，但实际上借款者也是用未来的购买力与现在的购买力相交换。
徐高在指出赵建所说的债务凭空创造购买力不妥以后，提出当银行向实体经济发放贷款时，又或者银行购买实体经济发行的债券时，就在凭空创造货币，创造购买力。
笔者认为，这种看法把中央银行投放货币过程中商业银行的作用一般化了。当中央银行以增加基础货币的形式投放货币时，商业银行将出现一轮一轮贷款和存款增加，从而产生货币乘数作用。但商业银行并非不受限制地以发放贷款的方式“创造存款”，最终决定货币供给的是中央银行。
在法定准备金比率和存贷比例的约束下，商业银行贷款规模还是取决于存款规模。如果商业银行可以不受限制地通过发放贷款“创造货币”，商业银行就不会因“挤提”而破产。
（四）我国的债务还有很大的上升空间吗
徐高提到，凯恩斯在他的著名《通论》里提过一个建议，当经济不行的时候，政府出钱雇人在地上挖坑，再填；再挖坑，再填，这样可以刺激经济。
他认为，如果用凯恩斯的宏观思维理解我国债务，我国全社会债务对国内生产总值比例不高。我国政府在负有债务的同时，还拥有国有企业资产和国有土地资产，另外我国对外还是一个净债权的国家，因此我国债务还有很大上升空间。对徐高的观点笔者提出下述看法：
第一，徐高提到凯恩斯的建议时，还好的是注意到“当经济不行的时候”。这就是，凯恩斯的分析是一种短期的分析，当经济出现严重衰退的时候，政府应该借债支出刺激经济。对凯恩斯的看法本人高度认同。但是， “经济行或不行”的标准是什么？凯恩斯短期的宏观财政政策是否应该长期化？
徐高提到，过去10年，我国经济环境其实是需求不足主导的状况。这时我们要理解政府通过债务扩张去刺激需求，让经济避免滑入萧条甚至衰退，事实上这是我国经济在约束条件下最好的一条出路。徐高的这段话体现了他对宏观经济的判断，这就是他主张政府借债支出的根据。
实际上，从2014年开始，我国已经告别了高速发展时代，进入到一个艰难的经济发展方式转变时期，中速发展将成为常态。徐高却把这种常态看作“经济不行”，按照这个逻辑，政府大规模借债支出是否一直要继续下去?
在经济学上，经常用现实的国内生产总值增长率与潜在国内生产总值增长率的差距来反映经济衰退情况，所谓潜在国内生产总值增长率是指在社会资源充分利用条件下的国内生产总值增长率。实际上，在生产能力可以迅速扩大的当今时代，凯恩斯式的“小于充分就业的均衡”是常态，政府应该在发生比较严重的经济衰退时才借债支出。因此，如何客观准确地判断宏观经济形势，是决定政府是否应该借债支出的前提。
第二，徐高以我国政府拥有国有资产和国有土地为根据，认为我国政府资产负债表很健康。这样就产生了一个问题，这是否意味着我国政府可以继续借债支出，如果用财政收入偿还不了债务的本息，就变卖国有资产和国有土地来偿还？要知道，我国国有企业和国有土地是我国社会主义所有制的一种保证。
第三，徐高自己也指出，单纯用债务与国内生产总值比例不能说明债务情况的严重程度。我国表面上的债务率不高，但是个别产业和地方政府债务已经很严重。一旦出现债务崩溃，后果不堪设想。庆幸的是，目前我国中央政府债务和我国整体对外债务情况不严重。
（五）我国地方政府债务负担不严重吗
关于这个问题，参与争论的三人有三种看法。徐高认为地方政府债务发行得还不够，地方政府债务非但不是宏观金融风险的来源，反倒是整个中国经济增长的法宝。赵燕菁认为地方政府债务很严重，但中央政府应该“救地方债”。
赵建认为，地方政府根本没有创造商业利润的能力，作为债权人的金融机构也知道它不可能还上，但是还是给其授信，原因何在，就是认为地方政府不会像企业倒闭，出了问题上级政府、中央政府会兜底。如果地方政府和银行都有这样的认识，那么地方债务大爆发也就不足为奇。
可以理解，对于同一个客观存在各人的主观认知是不同的，但中央政府的感受应该是最真切的。李克强总理于2023年3月5日在第十四届全国人民代表大会第一次会议所作的《政府工作报告》中指出；“防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量。”
笔者认可徐高和赵燕菁所提到的地方政府债务的历史作用，但同时应该指出地方政府债务已经形成系统性的金融风险。假如地方政府债务风险爆发，将会对金融体系造成冲击，中央政府不可能坐视不管。因此，在考虑中央政府的借债空间的时候，必须把地方政府的债务状况考虑在内。
居民和企业债务的界限
（一）居民债务的界限
赵建把债务比作鸦片，但他并不是反对发行债务，他反对的是滥发债务。赵燕菁和徐高则主张更大规模地发行债务。
因此，这里涉及一个根本问题，债务的界限何在？各个经济主体可以无节制发行债务吗？由于债务主要涉及居民、企业、政府三个经济主体，每个经济主体债务的界限和约束机制是不同的，不宜把各种类型的债务混为一谈。笔者下面将分债务类型来讨论债务界限和约束机制的问题。
在现实的经济里，居民债务主要包括消费信贷和住房抵押贷款。根据国际货币基金组织的统计数据，2021年，美国、日本、德国、英国、法国5个发达国家居民债务对国内生产总值的比例分别为：78.03%、68.84%、56.68%、86.11%、66.61%。中国、俄罗斯、印度、巴西、南非5个“金砖国家”居民债务对国内生产总值的比例分别为：62.14%、21.76%、34.60%、33.77%、34.22%。
从上面的数据可以看到，发达国家是消费型国家，居民债务对国内生产总值的比例一般高于发展中国家，而中国居民债务对国内生产总值的比例在发展中国家中是最高的。
居民债务的本质是预支未来收入，适度的居民债务对增进居民的福利和促进经济发展都是有益的。消费信贷使居民能够根据长期收入情况更加合理地安排他们的消费支出，住房抵押贷款使居民可以提前居住自己的房子。
另外，居民的消费支出和投资支出又可以拉动产值的增长。因此，良性的居民债务对居民生活水平的提高和产值的增长发挥重要的作用。
居民是否借债支出主要考虑他们未来的收入状况，居民债务的界限是他们未来收入流是否具备偿还债务的能力。另外，居民债务界限的约束机制是抵押的房产和信用记录。如果居民偿还不了住房抵押贷款，他们的房子将被没收。如果居民偿还不了消费信贷，他们的信用记录将出现污点，从而会给他们的工作和生活带来一系列的不良影响。
但是，居民债务有着明确的界限和约束机制并不意味着不会发生居民债务危机，美国2007年爆发次级抵押贷款危机就是一个典型的例子。在2002年以后，美国房产价格趋向上升。美国金融机构为了追求利润，大量发放次级抵押贷款。所谓次级抵押贷款是指向信用等级低于580分的人群发放的贷款以及发放的贷款额与住房价值的比例高于90%的贷款。
另外，金融机构还创造了许多更易于获得贷款的金融工具，如仅付利息抵押贷款（I/O Loan）、可选择还款额抵押贷款（Option ARMs）、无首付抵押贷款（Piggyback Loan）等等。
到了2007年，美国市场利率发生上升，低信用等级的购房者没有能力偿还贷款，加上美国房产市场泡沫破裂，金融机构出售所收回的房产已经弥补不了贷款的损失，不良资产迅速增加。由于相当大一部分抵押贷款已经证券化，损失在金融部门之间迅速扩散，结果爆发了次级抵押贷款危机。
2008-2010年，美国分别有5家银行、140家银行、157家银行破产。到2012年，美国共有445家银行破产。2009年，在金融危机的影响下，美国经济陷入衰退，国内生产总值下降了2.6%。
从上面的分析可以看到，居民债务有着明确的界限和约束机制，但是仍然有可能出现超越界限过度扩张的情况。在居民债务发展过程中，部分居民偿还不了债务是正常的，可以由约束机制自行调节。但是，货币当局仍然有责任加强对金融机构的监管，防止金融机构不规范的贷款行为造成居民债务过度扩张，并最终酿成系统性的金融风险。
（二）企业债务的界限
企业的债务主要包括解决流动资金不足的短期债务以及进行固定资产投资的长期债务。根据国际货币基金组织的统计数据，2021年，美国、日本、德国、英国、法国5个发达国家非金融类公司的债务对国内生产总值的比例分别为：81.10%、118.25%、72.34%、71.69%、166.15%。
中国、俄罗斯、印度、巴西、南非5个“金砖国家”非金融类公司的债务对国内生产总值的比例分别为：131.45%、79.84%、50.95%、54.36%、32.02%。[19]由此可见，中国企业的总体债务率是比较高的。
企业债务与居民债务不同，企业债务是可以创造利润的，企业债务的性质并非预支未来收入。因此，企业债务的界限是企业未来的产值和利润。
适度的企业债务可以形成企业发展的良性循环：企业债务增加可以导致企业产值和利润增加，企业产值和利润增加又为企业进一步借债发展奠定了基础。企业债务界限的约束机制是抵押的资产和企业破产，一旦企业不能偿还债务，将失去抵押品，甚至走向破产。
因此，企业债务的权利和责任是明确的。在企业债务问题上，我国政府需要关注的是国有企业债务，国有企业的所有者是国家，经营者是具体的个人，国有资产管理部门谨防经营者以过度借债的方式来获取个人的利益但却把企业推向破产。
一个企业的融资结构主要包括股权融资和债务融资，如果企业的债务融资所占比例比较高，意味着企业的稳定性比较低。如果债务链条出现问题，企业有可能走向破产。
因此，企业的债务率也不是越高越好，过高的债务率易于造成企业的动荡。当然，企业的债务率也不是越低越好，过低的债务率意味着企业没有充分利用社会资金来发展企业。
在现实的经济里，通过借债实现企业迅速发展的案例很多，过度借债导致企业陷入困境甚至破产的案例也不少。赵建在债务辩论中提到的安邦、华融、海航，就是过度借债导致企业陷入困境的例子。因此，企业债务存在界限的问题，微观意义的债务界限由企业自主决定，对于宏观意义的债务界限货币当局和证券当局则要关注。货币当局需要加强对企业申请贷款资质的监管，证券当局需要加强对企业发行债券资质的监管，尤其要防范“庞氏骗局”的发生，防止爆发系统性的企业债务风险。
目前，我国企业债务的隐患是房地产业的债务。我国的房地产业已经从喷发式的增长时期进入到一个调整时期，房地产业的企业债务风险不断显现。正如李克强总理于2023年3月5日在第十四届全国人民代表大会第一次会议所作的《政府工作报告》中指出的，效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张。
中央政府和地方政府债务的界限
（一）中央政府债务的界限
根据国际货币基金组织的统计数据，2021年，美国、日本、德国、英国、法国5个发达国家政府债务对国内生产总值的比例分别为：128.14%、262.49%、69.64%、103.79%、112.58%。
中国、俄罗斯、印度、巴西、南非5个“金砖国家”政府债务对国内生产总值的比例分别为：71.48%、16.99%、84.16%、91.34%、68.98%。由此可见，发达国家政府债务情况比较严重，这已经成为困扰着它们的一个经济难题，它们只能通过借入新的债务去偿还旧的债务的方法来维系政府支出。
中央政府的债务是财政赤字形成的，当财政支出大于财政收入出现财政赤字时，中央政府需要发行国债向公众借钱，从而形成中央政府债务。中央政府支出履行国家安全职能、社会职能和经济职能，其中经济职能是指通过政府支出调节经济的职能。
中央政府支出主要是提供公共产品和公共服务，而提供公共产品和公共服务是非盈利的，因而中央政府通过借债筹措支出的性质与居民债务相似，属于预支未来财政收入的行为。
因此，中央政府债务的界限是未来财政收入所形成的偿还债务的能力。适度的中央政府债务对社会和经济发展起着重要的作用。例如，尽快建成较为完善的基础设施，可以为经济发展提供良好的条件，为人民群众提供更大的便利。又如，在经济衰退时期通过借入债务增加支出，可以发挥稳定经济和减少失业的作用。
但是，中央政府债务界限的约束机制与居民和企业不同，它并非是硬性约束。这种非硬性约束表现在下述两个方面：
第一，如果居民和企业不能按期偿还债务，他们不可能通过借入新债务的方式来偿还旧债务。但是，中央政府的信用代表国家信用，中央政府可以通过发行国债的方式，借入新的债务偿还旧的债务，因此，中央政府可以维系一个很大规模的债务。
为了限制中央政府以这种方式无节制借入债务，包括美国和中国在内的部分国家规定，中央政府的债务限额由国会审批。但是，如果国会不批准，中央政府就要“停摆”，所以这种约束仍然不是硬性约束。
第二，中央政府或多或少具有影响中央银行发行货币的能力，它有可能越过中央银行债务界限，通过中央银行发行货币来偿还债务，这就是所谓“财政赤字货币化”。
目前，各主要国家的中央政府一般采用延后债务的方式继续举债支出。虽然这种方法可以越过债务界限在一定的时期内继续增加债务，但是中央政府债务的性质没有变化，中央政府债务最终还要用中央政府财政收入来偿还。如果中央政府债务积累到这样一个程度，以致公众认为中央政府无力偿还债务，中央政府债务将会崩溃。中央政府债务可以积累到什么程度和可以维系多长时间，取决于各个国家的国情。
另外，各主要国家拒绝“财政赤字货币化”做法，但这并不排斥在一些非常时期出现“财政赤字货币化”的现象。按照大多数国家政府的共识，货币过度发行会造成严重的通货膨胀，这相当于强行向全体人民征税来弥补财政赤字。
因此，各主要国家主要通过制度安排或者立法的方法来建立“财政赤字货币化”的约束机制。例如，根据美国1913年的《联邦储备法》，美国联邦储备系统不对政府负责而对国会负责，它不接受政府的指令而独立作出货币政策的决策。又如，根据1995年《中国人民银行法》，中国人民银行在国务院领导下依法独立执行货币政策，不受各级政府部门干涉。……中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。各个主要国家的情况有所不同，但大都如此。
在这里需要提及的是，20世纪90年代出现的后凯恩斯主义现代货币理论（Modern Money Theory，简称MMT），对中央政府债务的界限提出挑战。该理论提出了“政府发行货币支出”（government spending by printing money）的主张，在深陷政府债务困境的国家产生了一些反响。
现代货币理论代表人物雷（L. Randal Wray）指出，政府可以发行货币支出，拥有主权货币的政府能够在到期前偿还所有的债务，它是不会破产的。他还说：“一个主权政府通过‘敲击电脑’来发行货币，因此其永远不会面临财政约束。”遗憾的是，现代货币理论的倡导者一方面主张政府发行货币支出，另一方面却对“政府发行货币支出”的通货膨胀后果含糊其辞。
且不说历史上许多历史事实，21世纪以后继续增添新的事实。津巴布韦和委内瑞拉在经济出现困难的情况下通过发行货币来偿还政府债务，结果造成恶性通货膨胀。
2020年，美国因发生新冠状病毒疫情而出现经济衰退，美国联邦储备系统与美国政府配合，通过发行货币购买国债支持政府支出，结果美国在2022年发生严重的通货膨胀，2022年6月美国消费者价格指数（CPI）同比上升幅度曾达到峰值9.1%。
从上面的分析可以看到，由于中央政府债务界限的约束是非硬性约束，更多是依靠中央政府的自我约束。我国是一个发展中国家，中央政府的支出除了要履行一般国家的职能以外，还要履行经济建设的职能。
改革开放以后，我国中央政府财政赤字已经常态化，仅有两年没有出现财政赤字。但是，我国中央政府能够自我约束，自觉地参考3%的财政赤字警戒线来安排预算，债务负担情况并不严重。
笔者认为，在大规模工业化以后，我国中速发展已经成为常态。我国中央政府应该守住债务界限，每年客观判断可能的经济增长速度，有张有弛地安排政府支出。我国中央政府面临复杂的国际环境和国内经济，政府支出是十分重要的应对手段，在正常时期“弛”，在非常时期才能更有力量地“张”。
（二）地方政府债务界限
与中央政府债务相似，地方政府的债务也是财政赤字导致的，地方政府债务的性质也是预支未来财政收入，地方政府债务的界限也是未来财政收入所形成的偿还能力，地方政府债务界限的约束也是非硬性约束。
但是，与中央政府债务不同，由于地方政府信用弱于中央政府，地方政府借新债还旧债的能力弱于中央政府，而且不可能通过中央银行发行货币来偿还债务。
值得注意的是，我国地方政府官员的产生采用上级政府提名，本级人民代表大会选举的方法，这实际上属于任命制。在这种情况下，易于产生“本届政府借债创造政绩，所欠债务由下届政府偿还”的情况，因而存在内在的借债冲动。另外，在社会上普遍存在中央政府会为地方政府债务“背书”的感觉，地方政府可以不断借进债务。由此可见，地方政府债务界限的约束机制较弱。
在世界范围内，部分国家建有地方政府债务重组机制。例如，按照美国《破产法》第9章的“市政府债务调整”，市、县、镇等地方政府在无力偿还债务的情况下，可以向州政府申请债务重组破产保护，并且在120天内提出债务调整计划，包括债务延期、债务调整甚至债务减免的安排。
地方政府需要与各类债权人协商债务调整事宜，至少得到部分债权人同意并被法院裁定符合破产法，债务调整计划才能实施。在执行债务调整计划期间，法院对地方政府政务的执行、财产和收入、运用或享用任何能制造收入的财产等都不得干涉。据统计，1946年以来，共有600多个州以下地方政府申请债务重组的破产保护。
长期以来，我国地方政府债务缺乏约束机制，造成了地方政府债务膨胀。2016年和2017年，财政部颁布《地方政府专项债务预算管理办法》和《地方政府一般债务预算管理办法》，由财政部决定各个地方政府专项债务和一般债务限额，报国务院批准后下达省级财政部门。中央政府对于违反规定私自借债的地方政府官员进行处罚。
在赵燕菁、赵建、徐高三人债务问题的争论中，赵燕菁和徐高列举了地方政府债务的贡献，赵建则指出地方政府债务的问题。赵燕菁指出，在某种意义上，地方政府债务是我国城市化顺利完成的副产品。没有巨额的地方政府债务，就没有强大的公共服务。
徐高指出，地方政府的基础设施投资项目的回报率确实偏低，但这些项目创造的回报体现在社会层面，它们创造了外部性。
地方政府手中的土地会因为这些投资项目而增值，地方政府可以通过卖地来变现政府投资项目所带来的社会效益。正是这种“地产+基建”的经营城市的商业模式，成为了我国经济发展的“法宝”。
赵建指出，地方政府没有创造利润的能力，银行也知道地方政府不可能还上债，但还是给其授信，其原因就是认为地方政府不会像企业那样倒闭，出了问题由上级政府和中央政府兜底。如果地方政府和银行都这样看，那么地方政府债务大爆发也就不足为奇了。
笔者认为，他们说的都有道理。地方政府通过出让土地和借入债务，在短时间里提供了大量的基础设施，为本地区的经济发展和城市建设作出了重大贡献，这是应该肯定的。但是，地方政府债务所作出的贡献不能成为地方政府无节制借债的理由。适度地借债可以促进本地区的经济发展，过度借债则会伤害本地区未来的经济发展。
地方政府债务存在界限的问题，如果地方政府债务过重导致系统性的金融风险爆发，将会对整个国家的经济造成破坏性影响。
简短的结论
居民债务和政府债务的本质是预支未来收入，企业债务则可以创造未来的产值和利润。适度的居民债务可以促进居民收入的合理安排和增进居民的福利，适度的企业的债务可以促进企业的良性发展，适度的政府的债务可以提前提供公共产品并发挥稳定经济的作用。
但是，任何债务都有程度的问题，也就是存在界限的问题。如果超越了这个界限过度借入债务，既不利于各个微观经济主体的发展，还可能给宏观经济带来灾难性的影响。因此，必须要建立和强化债务界限的约束机制。■
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2023-03-22 10:06
金融
李翀：中国债务的安全界限在哪里？
李翀：中国债务的安全界限在哪里？
在大规模工业化以后，我国中速发展已经成为常态。中央政府应该守住债务界限，每年客观判断可能的经济增长速度，有张有弛地安排政府支出。
李翀
■【摘要：2023年之初，厦门大学教授赵燕菁、西京研究院首席经济学家赵建、中银国际证券首席经济学家徐高三人发生了关于债务问题的争论，引起了人们的广泛关注。观察者网将持续跟踪报道这一话题。
债务问题是一个实证问题，需要接受实践检验，本文就争论中涉及的方法、理论、事实发表了意见，并分别讨论了居民债务、企业债务、政府债务的界限。居民债务和政府债务的本质是预支未来，企业债务则可以创造产值和利润。适度借债不但可以促进微观个体的福利和发展，而且还可以带动宏观经济的发展。
但是，任何债务都存在界限的问题，超越界限过度借债，有可能形成系统性的金融风险，并对微观经济主体和宏观经济产生破坏性的影响。因此，必须要建立和强化债务界限的约束机制。】
债务问题之争的过程
（一）以文章形式展开的争论
2023年1月27日，厦门大学教授赵燕菁在翟东生微信公众号发布了题为“债务是经济重启的关键”的文章。他指出：2023年重启经济千头万绪，纲举目张，纲就是债务。但政策的目标不应是去债务，而是相反，要维持债务的价值，扩张债务的规模。他还指出：鉴于债务是消费规模的总开关，那么决定债务规模的房地产就是重启消费的关键。债务可以分为存量和增量两部分，宏观经济管理部门应两者并举：既要保住存量债务，也要创造增量债务。
2023年1月30日，西京研究院院长赵建在“新供给经济学论坛”微信公众号发表了题为 “重启经济的关键并非债务，而是信用”的文章，对赵燕菁的文章提出质疑。
他指出：债务既是天使又是魔鬼，关键看债务发生的信用基础。以第一还款能力即主营业务收入和生产力的提高为信用基础发生的债务是“天使”，能有效的在时间和空间上配置资源；以第二还款能力即抵押品价格的上涨为信用基础的债务扩张存在着一定的脆弱性。以第三还款能力—筹资性现金流或借新还旧的庞氏模式为信用基础形成的债务，则是纯粹的魔鬼。重启经济如果以此种债务为手段，则无异于饮鸩止渴、涸泽而渔。
他还指出：尤其是国家信用，作为一种公共信用，若长期被滥用乱发债务，则会让国家陷入长期的债务陷阱而万劫不复。除了在危急时刻需要特别国债“救急”之外，比如疫情期间的抗疫国债，战争时期的抗战国债，金融危机时期的维稳国债等，其它的时间国家债务发行应该有严格的限额。
2023年2月3日，赵燕菁在《经济观察报》发表了题为“地方债，要不要救？怎么救？”的文章。他在这篇文章中讨论了地方政府债务的性质，提出了如何缓和地方政府债务的方法，还回应了赵建提出来的“纯粹的魔鬼”的借新还旧的庞氏模式。
赵燕菁提到，庞氏循环本质上就是一个依靠不断高估所有者权益增加债务的过程。在教科书里单一资本条件下，泡沫越大破裂的可能越大是毋庸置疑的。但如果我们离开教科书进入真实的世界，就会发现单一资本的环境条件是不存在的。真实的世界是无数资产负债表之间的竞争。
他举例作了说明：假如A、B两个企业有相同的所有者权益，但A的估值比B高，A就可以生成更大的资产负债表，并在竞争中压倒B。这时B也被迫提高对自己所有者权益的估值。交替上升的竞争结果，不是A、B一起破裂，而是后破裂的一方攫取，对手的全部所有者权益，从而修复自己的资产负债表。而庞氏循环就是不断高估所有者权益的过程。
他的结论是：看似“饮鸩止渴、涸泽而渔”庞氏循环，并非像普通人认为的那样是“纯粹的魔鬼”，而是在“劣信用驱除良信用”规则下资本竞争的自然选择。在某种意义上，捅破泡沫比任由泡沫自己破裂更不可取。就两个相互竞争国家的资产负债表而言，谁能坚持到最后，就看谁的信用能坚持得更久。
2023年2月12日，赵建在“中国首席经济学家论坛”发表一篇题为“中国不能再吸食债务鸦片，要重新激活市场经济和民营企业”的文章，他指出：债务超出信用和资产的约束，就会成为一种“鸦片”。吸鸦片的时候肯定会精神抖擞，出现无所不能、一片繁荣的幻觉。但当毒劲一过，就会身体透支，精疲力尽，最终早晚会走向崩溃。
他还指出，吸食债务鸦片的害处有以下几点：第一，带来严重的贫富差距；第二，国家的信用被透支，中央政府的信任度被腐蚀，信用生态加速荒漠化；第三，未来子孙的债务负担无限加重，以及我们这一代的养老金、医保等也会面临债务负担的侵蚀；第四，四是因债务井喷带来的资源过度开发，资源配置扭曲影响供给体系；第五，政府债务对实体经济的挤出；第六，无序的地方债务会助涨寻租，贪污，腐败等不良风气，对企业家精神的侵蚀。
2023年2月14日，北京中银国际证券首席经济学家徐高在“中国首席经济学家论坛”发表了题为“将债务比作鸦片错得离谱”的文章。徐高在文中表达下述看法：
第一，他针对赵建所说的“债务凭空创造购买力”指出，个人之间的债务只是购买力的转移，经济主体欠银行的债务才是凭空创造的购买力。
第二，他针对赵建所说的“借新债还旧债将带来债务链条的坍塌”指出，许多公司创立之初往往要经历很长的亏损期，这些企业未必会发生债务崩塌，将可持续债务与不可持续的“庞氏骗局”区别开的，是投资回报率与债务利息率的大小关系，而不是偿还债务的还款来源之形式。
第三，他针对赵建“把地方政府债务比作鸦片”指出，虽然地方政府基建项目在微观层面投资回报率低于债务利息率，但应该考虑这些基建项目的社会效益。正是因为我国构建起了“地产+基建”的“经营城市”的商业模式，使之成为我国经济发展的“法宝”。
（二）以辩论形式展开的争论
2023年2月19日，中国首席经济学家论坛举行“如何看待中国的债务问题”的辩论，邀请赵建和徐高参加辩论。
首先是双方陈述观点。赵建指出，他不反对债务，但反对滥发债务。他对增长模式从原来的国内生产总值锦标赛变成债务竞赛感到惊悚，他亲眼看到许多像安邦、华融、海航的企业在负债端迅速扩张，最后把债务丢给政府。因此，他觉得债务是鸦片。
徐高则指出，我国债务对国内生产总值的比例只略高于国际平均水平。另外，我国政府拥有高额的国有企业资产以及国有土地，政府资产负债表很健康。我国储蓄率较高，如果不把储蓄转化为投资，将会发生生产过剩的经济危机。
接着进入反驳与论证阶段。赵建指出，储蓄是收入减去消费后的余额，它与债务没有直接的关系。另外，债务率不是度量一个国家债务健康程度的指标，有的国家政府债务率不到60%，但却危机重重。赵建表示反对政府随意发行债务，美国中央银行在2020年大规模发行货币购买国债，结果导致2022年的通货膨胀。
徐高指出欧洲债务危机实际上是国际收支危机，债务问题很复杂，不能说债务多了就要出事。另外，过去10年我国发生了总需求不足的情况，我国政府通过借债刺激总需求可以避免衰退。
赵建表示，他说的吸鸦片是指一些不规范的地方政府借债行为，要让地方政府感受到发行债务不是没有约束的。徐高则认为，地方政府债务发行得还不够，它不是宏观风险的来源而是经济增长的法宝。
这场争论涉及到债务与我国经济发展的一些基本的理论与实践问题，引起人们广泛的关注，因此有必要深入探讨这个问题。
对争论中暴露出来的问题的探讨
（一）资产负债表分析方法可行吗
债务问题是一个实证问题，不是个人抒发价值取向的问题，因此需要采用准确的概念，基于客观的事实，运用正确的方法进行研究。笔者拟对争论过程中出现的一些方法、理论、实践问题发表个人意见。
赵燕菁提出，宏观上，一个经济可以被视作无数资产负债表的加总。资产负债表扩张，则经济增长；反之，则经济衰退。
笔者认为这种分析方法存在下述问题：
第一，资产负债表中的“负债”与严格意义上的“债务”不是一个概念。严格意义的债务是指居民、企业或政府通过银行贷款或者发行债务工具等方式所形成的还本付息的责任，企业资产负债表中的负债或者国家资产负债表中的负债则是一种现时法定义务，未必是还本付息的责任。
就企业资产负债表来说，企业借入债务形成企业的负债，但企业的负债未必是借入债务形成的。例如，企业预收货款、应付员工薪酬、应付税款等等都是企业资产负债表中的负债，但并非借入债务形成的负债。
就国家的资产负债表来说，一个国家的资产负债表就是国际投资头寸表，境外对本国直接投资属于一个国家的负债，但不属于对外借贷形成的本国债务。
第二，产值增长的过程并非一定是资产负债表中负债增加的过程。例如，企业利用自有资金进行固定资产投资，从而形成了新的生产能力。这个过程在企业的资产负债表中表现为资产项的变化，企业的负债表并没有增加。
又如，在存在闲置生产能力的条件下，居民提取银行存款和出售债券以增加消费，在货币供给量不变的情况下，总体上的企业资产负债表可能出现收缩，但产值将会增长。
第三，资产负债表分析方法不能正确解释债务在经济增长中的作用。按照这种分析方法，只要负债端扩张，资产端就可以扩张，经济就会增长。相反，如果负债端收缩，资产端就会收缩，经济就会衰退。这样，就把债务的作用简单化和绝对化了。债务是有界限的，超过这个界限的债务积累有可能导致债务危机的爆发，从而对整个国家的经济造成破坏性影响。
从上面的分析可以看到，资产负债表分析方法造成债务是产值增长源泉的错觉，忽略了推动或拉动产值增长的各种因素的作用，不能客观反映债务在产值增长中的作用。笔者认为，从债务对生产能力的形成，对消费、投资、政府支出的影响等角度，来分析债务在产值增长中的作用，将更为清晰。
（二）债务是消费的总开关吗
赵燕菁提出，消费总规模取决于流入市场的货币总量，货币多则市场大，货币少则市场小，债务规模是货币供给的总开关。……债务是消费规模的总开关，决定债务规模的房地产就是重启消费的关键。
在这里，涉及到四个变量：消费、货币供给、债务、房地产，遗憾的是赵燕菁对这四个变量关系没有给予清晰的说明，笔者存在下述疑问：
第一，货币总量决定消费总量？这是否意味着中央银行扩大货币供给必然导致消费支出增加？实际上，居民的消费支出取决于居民的收入和居民的消费倾向，货币供给只是为消费支出提供了一种货币环境。这就是说，货币供给增加使居民可以获得更加充裕的消费信贷和住房抵押贷款。然而，居民是否借债消费要考虑多种因素，贷款是否充裕仅是其中一个因素。如果货币总量可以决定消费总量，那么要解决目前困扰着我国政府的消费支出不足的问题就太简单了：中央银行投放货币。
第二，债务是消费的总开关？赵燕菁十分重视债务的作用，提到债务既是货币供给的总开关也是消费的总开关。开关是阀门的意思，它可以控制流量。债务是货币供给的总开关似乎可以理解，中央银行投放基础货币以后，如果没有银行一轮一轮的贷款和存款增加，也就是如果没有债务的增加，货币供给难以增加。
至于 “债务是消费的总开关”，如果把这句话与赵燕菁所说的“决定债务规模是房地产”和“房地产市场要有流动性，就必须有人看涨”联系起来，他的意思似乎是通过推动房地产价格上升来推动居民借债投资房地产。且不说房产在经济学中不属于消费品而是属于投资品，这不是问题的重点，问题的重点是房地产市场存在严重的泡沫已经是大多数人的共识，赵燕菁本人也认为房地产市场存在泡沫，难道还要继续吹泡沫？
赵燕菁提到，捅破泡沫比任由泡沫自己破裂更不可取。实际上，对于已经形成的房地产泡沫来说，捅破泡沫与任由泡沫自己破裂都不可取，都要付出沉重的经济代价。但是客观规律是，泡沫越大，泡沫破裂对经济的伤害就越大，所以任由泡沫自己破裂更不可取，继续吹房地产泡沫就“更更”不可取。
日本20世纪80年代末房地产泡沫破裂给日本经济带来的巨大伤害，人们还记忆犹新。因此，我国政府不应捅破泡沫而是抑制泡沫的进一步膨胀，在继续鼓励居民购买第一套自住房产的同时，要控制房地产的投机需求，通过压抑房产价格上升或者促使房产价格缓慢下降的方法，使房地产泡沫逐渐消散。
（三）债务可以凭空创造购买力吗
赵建提到，债务具有魔法功效，能凭空创造购买力和需求。笔者认为这种说法不严谨。债务包括居民债务、企业债务和政府债务，居民或企业从银行取得贷款投资房产或者固定资产，实际上是通过银行从别的居民或别的企业借款，这只是购买力的转移，而非凭空创造购买力。
另外，政府通过发行国债向公众借款，同样是购买力的转移，而非凭空创造货币。只有在中央银行投放基础货币产生货币乘数效应的过程中银行发放的贷款，才会凭空创造购买力。但是，中央银行过度发行货币会造成通货膨胀，从而损害了货币的购买力，因此存在“程度”的问题。赵建的本意可能是从借款者的角度说的，但实际上借款者也是用未来的购买力与现在的购买力相交换。
徐高在指出赵建所说的债务凭空创造购买力不妥以后，提出当银行向实体经济发放贷款时，又或者银行购买实体经济发行的债券时，就在凭空创造货币，创造购买力。
笔者认为，这种看法把中央银行投放货币过程中商业银行的作用一般化了。当中央银行以增加基础货币的形式投放货币时，商业银行将出现一轮一轮贷款和存款增加，从而产生货币乘数作用。但商业银行并非不受限制地以发放贷款的方式“创造存款”，最终决定货币供给的是中央银行。
在法定准备金比率和存贷比例的约束下，商业银行贷款规模还是取决于存款规模。如果商业银行可以不受限制地通过发放贷款“创造货币”，商业银行就不会因“挤提”而破产。
（四）我国的债务还有很大的上升空间吗
徐高提到，凯恩斯在他的著名《通论》里提过一个建议，当经济不行的时候，政府出钱雇人在地上挖坑，再填；再挖坑，再填，这样可以刺激经济。
他认为，如果用凯恩斯的宏观思维理解我国债务，我国全社会债务对国内生产总值比例不高。我国政府在负有债务的同时，还拥有国有企业资产和国有土地资产，另外我国对外还是一个净债权的国家，因此我国债务还有很大上升空间。对徐高的观点笔者提出下述看法：
第一，徐高提到凯恩斯的建议时，还好的是注意到“当经济不行的时候”。这就是，凯恩斯的分析是一种短期的分析，当经济出现严重衰退的时候，政府应该借债支出刺激经济。对凯恩斯的看法本人高度认同。但是， “经济行或不行”的标准是什么？凯恩斯短期的宏观财政政策是否应该长期化？
徐高提到，过去10年，我国经济环境其实是需求不足主导的状况。这时我们要理解政府通过债务扩张去刺激需求，让经济避免滑入萧条甚至衰退，事实上这是我国经济在约束条件下最好的一条出路。徐高的这段话体现了他对宏观经济的判断，这就是他主张政府借债支出的根据。
实际上，从2014年开始，我国已经告别了高速发展时代，进入到一个艰难的经济发展方式转变时期，中速发展将成为常态。徐高却把这种常态看作“经济不行”，按照这个逻辑，政府大规模借债支出是否一直要继续下去?
在经济学上，经常用现实的国内生产总值增长率与潜在国内生产总值增长率的差距来反映经济衰退情况，所谓潜在国内生产总值增长率是指在社会资源充分利用条件下的国内生产总值增长率。实际上，在生产能力可以迅速扩大的当今时代，凯恩斯式的“小于充分就业的均衡”是常态，政府应该在发生比较严重的经济衰退时才借债支出。因此，如何客观准确地判断宏观经济形势，是决定政府是否应该借债支出的前提。
第二，徐高以我国政府拥有国有资产和国有土地为根据，认为我国政府资产负债表很健康。这样就产生了一个问题，这是否意味着我国政府可以继续借债支出，如果用财政收入偿还不了债务的本息，就变卖国有资产和国有土地来偿还？要知道，我国国有企业和国有土地是我国社会主义所有制的一种保证。
第三，徐高自己也指出，单纯用债务与国内生产总值比例不能说明债务情况的严重程度。我国表面上的债务率不高，但是个别产业和地方政府债务已经很严重。一旦出现债务崩溃，后果不堪设想。庆幸的是，目前我国中央政府债务和我国整体对外债务情况不严重。
（五）我国地方政府债务负担不严重吗
关于这个问题，参与争论的三人有三种看法。徐高认为地方政府债务发行得还不够，地方政府债务非但不是宏观金融风险的来源，反倒是整个中国经济增长的法宝。赵燕菁认为地方政府债务很严重，但中央政府应该“救地方债”。
赵建认为，地方政府根本没有创造商业利润的能力，作为债权人的金融机构也知道它不可能还上，但是还是给其授信，原因何在，就是认为地方政府不会像企业倒闭，出了问题上级政府、中央政府会兜底。如果地方政府和银行都有这样的认识，那么地方债务大爆发也就不足为奇。
可以理解，对于同一个客观存在各人的主观认知是不同的，但中央政府的感受应该是最真切的。李克强总理于2023年3月5日在第十四届全国人民代表大会第一次会议所作的《政府工作报告》中指出；“防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量。”
笔者认可徐高和赵燕菁所提到的地方政府债务的历史作用，但同时应该指出地方政府债务已经形成系统性的金融风险。假如地方政府债务风险爆发，将会对金融体系造成冲击，中央政府不可能坐视不管。因此，在考虑中央政府的借债空间的时候，必须把地方政府的债务状况考虑在内。
居民和企业债务的界限
（一）居民债务的界限
赵建把债务比作鸦片，但他并不是反对发行债务，他反对的是滥发债务。赵燕菁和徐高则主张更大规模地发行债务。
因此，这里涉及一个根本问题，债务的界限何在？各个经济主体可以无节制发行债务吗？由于债务主要涉及居民、企业、政府三个经济主体，每个经济主体债务的界限和约束机制是不同的，不宜把各种类型的债务混为一谈。笔者下面将分债务类型来讨论债务界限和约束机制的问题。
在现实的经济里，居民债务主要包括消费信贷和住房抵押贷款。根据国际货币基金组织的统计数据，2021年，美国、日本、德国、英国、法国5个发达国家居民债务对国内生产总值的比例分别为：78.03%、68.84%、56.68%、86.11%、66.61%。中国、俄罗斯、印度、巴西、南非5个“金砖国家”居民债务对国内生产总值的比例分别为：62.14%、21.76%、34.60%、33.77%、34.22%。
从上面的数据可以看到，发达国家是消费型国家，居民债务对国内生产总值的比例一般高于发展中国家，而中国居民债务对国内生产总值的比例在发展中国家中是最高的。
居民债务的本质是预支未来收入，适度的居民债务对增进居民的福利和促进经济发展都是有益的。消费信贷使居民能够根据长期收入情况更加合理地安排他们的消费支出，住房抵押贷款使居民可以提前居住自己的房子。
另外，居民的消费支出和投资支出又可以拉动产值的增长。因此，良性的居民债务对居民生活水平的提高和产值的增长发挥重要的作用。
居民是否借债支出主要考虑他们未来的收入状况，居民债务的界限是他们未来收入流是否具备偿还债务的能力。另外，居民债务界限的约束机制是抵押的房产和信用记录。如果居民偿还不了住房抵押贷款，他们的房子将被没收。如果居民偿还不了消费信贷，他们的信用记录将出现污点，从而会给他们的工作和生活带来一系列的不良影响。
但是，居民债务有着明确的界限和约束机制并不意味着不会发生居民债务危机，美国2007年爆发次级抵押贷款危机就是一个典型的例子。在2002年以后，美国房产价格趋向上升。美国金融机构为了追求利润，大量发放次级抵押贷款。所谓次级抵押贷款是指向信用等级低于580分的人群发放的贷款以及发放的贷款额与住房价值的比例高于90%的贷款。
另外，金融机构还创造了许多更易于获得贷款的金融工具，如仅付利息抵押贷款（I/O Loan）、可选择还款额抵押贷款（Option ARMs）、无首付抵押贷款（Piggyback Loan）等等。
到了2007年，美国市场利率发生上升，低信用等级的购房者没有能力偿还贷款，加上美国房产市场泡沫破裂，金融机构出售所收回的房产已经弥补不了贷款的损失，不良资产迅速增加。由于相当大一部分抵押贷款已经证券化，损失在金融部门之间迅速扩散，结果爆发了次级抵押贷款危机。
2008-2010年，美国分别有5家银行、140家银行、157家银行破产。到2012年，美国共有445家银行破产。2009年，在金融危机的影响下，美国经济陷入衰退，国内生产总值下降了2.6%。
从上面的分析可以看到，居民债务有着明确的界限和约束机制，但是仍然有可能出现超越界限过度扩张的情况。在居民债务发展过程中，部分居民偿还不了债务是正常的，可以由约束机制自行调节。但是，货币当局仍然有责任加强对金融机构的监管，防止金融机构不规范的贷款行为造成居民债务过度扩张，并最终酿成系统性的金融风险。
（二）企业债务的界限
企业的债务主要包括解决流动资金不足的短期债务以及进行固定资产投资的长期债务。根据国际货币基金组织的统计数据，2021年，美国、日本、德国、英国、法国5个发达国家非金融类公司的债务对国内生产总值的比例分别为：81.10%、118.25%、72.34%、71.69%、166.15%。
中国、俄罗斯、印度、巴西、南非5个“金砖国家”非金融类公司的债务对国内生产总值的比例分别为：131.45%、79.84%、50.95%、54.36%、32.02%。[19]由此可见，中国企业的总体债务率是比较高的。
企业债务与居民债务不同，企业债务是可以创造利润的，企业债务的性质并非预支未来收入。因此，企业债务的界限是企业未来的产值和利润。
适度的企业债务可以形成企业发展的良性循环：企业债务增加可以导致企业产值和利润增加，企业产值和利润增加又为企业进一步借债发展奠定了基础。企业债务界限的约束机制是抵押的资产和企业破产，一旦企业不能偿还债务，将失去抵押品，甚至走向破产。
因此，企业债务的权利和责任是明确的。在企业债务问题上，我国政府需要关注的是国有企业债务，国有企业的所有者是国家，经营者是具体的个人，国有资产管理部门谨防经营者以过度借债的方式来获取个人的利益但却把企业推向破产。
一个企业的融资结构主要包括股权融资和债务融资，如果企业的债务融资所占比例比较高，意味着企业的稳定性比较低。如果债务链条出现问题，企业有可能走向破产。
因此，企业的债务率也不是越高越好，过高的债务率易于造成企业的动荡。当然，企业的债务率也不是越低越好，过低的债务率意味着企业没有充分利用社会资金来发展企业。
在现实的经济里，通过借债实现企业迅速发展的案例很多，过度借债导致企业陷入困境甚至破产的案例也不少。赵建在债务辩论中提到的安邦、华融、海航，就是过度借债导致企业陷入困境的例子。因此，企业债务存在界限的问题，微观意义的债务界限由企业自主决定，对于宏观意义的债务界限货币当局和证券当局则要关注。货币当局需要加强对企业申请贷款资质的监管，证券当局需要加强对企业发行债券资质的监管，尤其要防范“庞氏骗局”的发生，防止爆发系统性的企业债务风险。
目前，我国企业债务的隐患是房地产业的债务。我国的房地产业已经从喷发式的增长时期进入到一个调整时期，房地产业的企业债务风险不断显现。正如李克强总理于2023年3月5日在第十四届全国人民代表大会第一次会议所作的《政府工作报告》中指出的，效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张。
中央政府和地方政府债务的界限
（一）中央政府债务的界限
根据国际货币基金组织的统计数据，2021年，美国、日本、德国、英国、法国5个发达国家政府债务对国内生产总值的比例分别为：128.14%、262.49%、69.64%、103.79%、112.58%。
中国、俄罗斯、印度、巴西、南非5个“金砖国家”政府债务对国内生产总值的比例分别为：71.48%、16.99%、84.16%、91.34%、68.98%。由此可见，发达国家政府债务情况比较严重，这已经成为困扰着它们的一个经济难题，它们只能通过借入新的债务去偿还旧的债务的方法来维系政府支出。
中央政府的债务是财政赤字形成的，当财政支出大于财政收入出现财政赤字时，中央政府需要发行国债向公众借钱，从而形成中央政府债务。中央政府支出履行国家安全职能、社会职能和经济职能，其中经济职能是指通过政府支出调节经济的职能。
中央政府支出主要是提供公共产品和公共服务，而提供公共产品和公共服务是非盈利的，因而中央政府通过借债筹措支出的性质与居民债务相似，属于预支未来财政收入的行为。
因此，中央政府债务的界限是未来财政收入所形成的偿还债务的能力。适度的中央政府债务对社会和经济发展起着重要的作用。例如，尽快建成较为完善的基础设施，可以为经济发展提供良好的条件，为人民群众提供更大的便利。又如，在经济衰退时期通过借入债务增加支出，可以发挥稳定经济和减少失业的作用。
但是，中央政府债务界限的约束机制与居民和企业不同，它并非是硬性约束。这种非硬性约束表现在下述两个方面：
第一，如果居民和企业不能按期偿还债务，他们不可能通过借入新债务的方式来偿还旧债务。但是，中央政府的信用代表国家信用，中央政府可以通过发行国债的方式，借入新的债务偿还旧的债务，因此，中央政府可以维系一个很大规模的债务。
为了限制中央政府以这种方式无节制借入债务，包括美国和中国在内的部分国家规定，中央政府的债务限额由国会审批。但是，如果国会不批准，中央政府就要“停摆”，所以这种约束仍然不是硬性约束。
第二，中央政府或多或少具有影响中央银行发行货币的能力，它有可能越过中央银行债务界限，通过中央银行发行货币来偿还债务，这就是所谓“财政赤字货币化”。
目前，各主要国家的中央政府一般采用延后债务的方式继续举债支出。虽然这种方法可以越过债务界限在一定的时期内继续增加债务，但是中央政府债务的性质没有变化，中央政府债务最终还要用中央政府财政收入来偿还。如果中央政府债务积累到这样一个程度，以致公众认为中央政府无力偿还债务，中央政府债务将会崩溃。中央政府债务可以积累到什么程度和可以维系多长时间，取决于各个国家的国情。
另外，各主要国家拒绝“财政赤字货币化”做法，但这并不排斥在一些非常时期出现“财政赤字货币化”的现象。按照大多数国家政府的共识，货币过度发行会造成严重的通货膨胀，这相当于强行向全体人民征税来弥补财政赤字。
因此，各主要国家主要通过制度安排或者立法的方法来建立“财政赤字货币化”的约束机制。例如，根据美国1913年的《联邦储备法》，美国联邦储备系统不对政府负责而对国会负责，它不接受政府的指令而独立作出货币政策的决策。又如，根据1995年《中国人民银行法》，中国人民银行在国务院领导下依法独立执行货币政策，不受各级政府部门干涉。……中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。各个主要国家的情况有所不同，但大都如此。
在这里需要提及的是，20世纪90年代出现的后凯恩斯主义现代货币理论（Modern Money Theory，简称MMT），对中央政府债务的界限提出挑战。该理论提出了“政府发行货币支出”（government spending by printing money）的主张，在深陷政府债务困境的国家产生了一些反响。
现代货币理论代表人物雷（L. Randal Wray）指出，政府可以发行货币支出，拥有主权货币的政府能够在到期前偿还所有的债务，它是不会破产的。他还说：“一个主权政府通过‘敲击电脑’来发行货币，因此其永远不会面临财政约束。”遗憾的是，现代货币理论的倡导者一方面主张政府发行货币支出，另一方面却对“政府发行货币支出”的通货膨胀后果含糊其辞。
且不说历史上许多历史事实，21世纪以后继续增添新的事实。津巴布韦和委内瑞拉在经济出现困难的情况下通过发行货币来偿还政府债务，结果造成恶性通货膨胀。
2020年，美国因发生新冠状病毒疫情而出现经济衰退，美国联邦储备系统与美国政府配合，通过发行货币购买国债支持政府支出，结果美国在2022年发生严重的通货膨胀，2022年6月美国消费者价格指数（CPI）同比上升幅度曾达到峰值9.1%。
从上面的分析可以看到，由于中央政府债务界限的约束是非硬性约束，更多是依靠中央政府的自我约束。我国是一个发展中国家，中央政府的支出除了要履行一般国家的职能以外，还要履行经济建设的职能。
改革开放以后，我国中央政府财政赤字已经常态化，仅有两年没有出现财政赤字。但是，我国中央政府能够自我约束，自觉地参考3%的财政赤字警戒线来安排预算，债务负担情况并不严重。
笔者认为，在大规模工业化以后，我国中速发展已经成为常态。我国中央政府应该守住债务界限，每年客观判断可能的经济增长速度，有张有弛地安排政府支出。我国中央政府面临复杂的国际环境和国内经济，政府支出是十分重要的应对手段，在正常时期“弛”，在非常时期才能更有力量地“张”。
（二）地方政府债务界限
与中央政府债务相似，地方政府的债务也是财政赤字导致的，地方政府债务的性质也是预支未来财政收入，地方政府债务的界限也是未来财政收入所形成的偿还能力，地方政府债务界限的约束也是非硬性约束。
但是，与中央政府债务不同，由于地方政府信用弱于中央政府，地方政府借新债还旧债的能力弱于中央政府，而且不可能通过中央银行发行货币来偿还债务。
值得注意的是，我国地方政府官员的产生采用上级政府提名，本级人民代表大会选举的方法，这实际上属于任命制。在这种情况下，易于产生“本届政府借债创造政绩，所欠债务由下届政府偿还”的情况，因而存在内在的借债冲动。另外，在社会上普遍存在中央政府会为地方政府债务“背书”的感觉，地方政府可以不断借进债务。由此可见，地方政府债务界限的约束机制较弱。
在世界范围内，部分国家建有地方政府债务重组机制。例如，按照美国《破产法》第9章的“市政府债务调整”，市、县、镇等地方政府在无力偿还债务的情况下，可以向州政府申请债务重组破产保护，并且在120天内提出债务调整计划，包括债务延期、债务调整甚至债务减免的安排。
地方政府需要与各类债权人协商债务调整事宜，至少得到部分债权人同意并被法院裁定符合破产法，债务调整计划才能实施。在执行债务调整计划期间，法院对地方政府政务的执行、财产和收入、运用或享用任何能制造收入的财产等都不得干涉。据统计，1946年以来，共有600多个州以下地方政府申请债务重组的破产保护。
长期以来，我国地方政府债务缺乏约束机制，造成了地方政府债务膨胀。2016年和2017年，财政部颁布《地方政府专项债务预算管理办法》和《地方政府一般债务预算管理办法》，由财政部决定各个地方政府专项债务和一般债务限额，报国务院批准后下达省级财政部门。中央政府对于违反规定私自借债的地方政府官员进行处罚。
在赵燕菁、赵建、徐高三人债务问题的争论中，赵燕菁和徐高列举了地方政府债务的贡献，赵建则指出地方政府债务的问题。赵燕菁指出，在某种意义上，地方政府债务是我国城市化顺利完成的副产品。没有巨额的地方政府债务，就没有强大的公共服务。
徐高指出，地方政府的基础设施投资项目的回报率确实偏低，但这些项目创造的回报体现在社会层面，它们创造了外部性。
地方政府手中的土地会因为这些投资项目而增值，地方政府可以通过卖地来变现政府投资项目所带来的社会效益。正是这种“地产+基建”的经营城市的商业模式，成为了我国经济发展的“法宝”。
赵建指出，地方政府没有创造利润的能力，银行也知道地方政府不可能还上债，但还是给其授信，其原因就是认为地方政府不会像企业那样倒闭，出了问题由上级政府和中央政府兜底。如果地方政府和银行都这样看，那么地方政府债务大爆发也就不足为奇了。
笔者认为，他们说的都有道理。地方政府通过出让土地和借入债务，在短时间里提供了大量的基础设施，为本地区的经济发展和城市建设作出了重大贡献，这是应该肯定的。但是，地方政府债务所作出的贡献不能成为地方政府无节制借债的理由。适度地借债可以促进本地区的经济发展，过度借债则会伤害本地区未来的经济发展。
地方政府债务存在界限的问题，如果地方政府债务过重导致系统性的金融风险爆发，将会对整个国家的经济造成破坏性影响。
简短的结论
居民债务和政府债务的本质是预支未来收入，企业债务则可以创造未来的产值和利润。适度的居民债务可以促进居民收入的合理安排和增进居民的福利，适度的企业的债务可以促进企业的良性发展，适度的政府的债务可以提前提供公共产品并发挥稳定经济的作用。
但是，任何债务都有程度的问题，也就是存在界限的问题。如果超越了这个界限过度借入债务，既不利于各个微观经济主体的发展，还可能给宏观经济带来灾难性的影响。因此，必须要建立和强化债务界限的约束机制。■
债务问题是一个实证问题，需要接受实践检验，本文就争论中涉及的方法、理论、事实发表了意见，并分别讨论了居民债务、企业债务、政府债务的界限。居民债务和政府债务的本质是预支未来，企业债务则可以创造产值和利润。适度借债不但可以促进微观个体的福利和发展，而且还可以带动宏观经济的发展。
但是，任何债务都存在界限的问题，超越界限过度借债，有可能形成系统性的金融风险，并对微观经济主体和宏观经济产生破坏性的影响。因此，必须要建立和强化债务界限的约束机制。】
债务问题之争的过程
（一）以文章形式展开的争论
2023年1月27日，厦门大学教授赵燕菁在翟东生微信公众号发布了题为“债务是经济重启的关键”的文章。他指出：2023年重启经济千头万绪，纲举目张，纲就是债务。但政策的目标不应是去债务，而是相反，要维持债务的价值，扩张债务的规模。他还指出：鉴于债务是消费规模的总开关，那么决定债务规模的房地产就是重启消费的关键。债务可以分为存量和增量两部分，宏观经济管理部门应两者并举：既要保住存量债务，也要创造增量债务。
2023年1月30日，西京研究院院长赵建在“新供给经济学论坛”微信公众号发表了题为 “重启经济的关键并非债务，而是信用”的文章，对赵燕菁的文章提出质疑。
他指出：债务既是天使又是魔鬼，关键看债务发生的信用基础。以第一还款能力即主营业务收入和生产力的提高为信用基础发生的债务是“天使”，能有效的在时间和空间上配置资源；以第二还款能力即抵押品价格的上涨为信用基础的债务扩张存在着一定的脆弱性。以第三还款能力—筹资性现金流或借新还旧的庞氏模式为信用基础形成的债务，则是纯粹的魔鬼。重启经济如果以此种债务为手段，则无异于饮鸩止渴、涸泽而渔。
他还指出：尤其是国家信用，作为一种公共信用，若长期被滥用乱发债务，则会让国家陷入长期的债务陷阱而万劫不复。除了在危急时刻需要特别国债“救急”之外，比如疫情期间的抗疫国债，战争时期的抗战国债，金融危机时期的维稳国债等，其它的时间国家债务发行应该有严格的限额。
2023年2月3日，赵燕菁在《经济观察报》发表了题为“地方债，要不要救？怎么救？”的文章。他在这篇文章中讨论了地方政府债务的性质，提出了如何缓和地方政府债务的方法，还回应了赵建提出来的“纯粹的魔鬼”的借新还旧的庞氏模式。
赵燕菁提到，庞氏循环本质上就是一个依靠不断高估所有者权益增加债务的过程。在教科书里单一资本条件下，泡沫越大破裂的可能越大是毋庸置疑的。但如果我们离开教科书进入真实的世界，就会发现单一资本的环境条件是不存在的。真实的世界是无数资产负债表之间的竞争。
他举例作了说明：假如A、B两个企业有相同的所有者权益，但A的估值比B高，A就可以生成更大的资产负债表，并在竞争中压倒B。这时B也被迫提高对自己所有者权益的估值。交替上升的竞争结果，不是A、B一起破裂，而是后破裂的一方攫取，对手的全部所有者权益，从而修复自己的资产负债表。而庞氏循环就是不断高估所有者权益的过程。
他的结论是：看似“饮鸩止渴、涸泽而渔”庞氏循环，并非像普通人认为的那样是“纯粹的魔鬼”，而是在“劣信用驱除良信用”规则下资本竞争的自然选择。在某种意义上，捅破泡沫比任由泡沫自己破裂更不可取。就两个相互竞争国家的资产负债表而言，谁能坚持到最后，就看谁的信用能坚持得更久。
2023年2月12日，赵建在“中国首席经济学家论坛”发表一篇题为“中国不能再吸食债务鸦片，要重新激活市场经济和民营企业”的文章，他指出：债务超出信用和资产的约束，就会成为一种“鸦片”。吸鸦片的时候肯定会精神抖擞，出现无所不能、一片繁荣的幻觉。但当毒劲一过，就会身体透支，精疲力尽，最终早晚会走向崩溃。
他还指出，吸食债务鸦片的害处有以下几点：第一，带来严重的贫富差距；第二，国家的信用被透支，中央政府的信任度被腐蚀，信用生态加速荒漠化；第三，未来子孙的债务负担无限加重，以及我们这一代的养老金、医保等也会面临债务负担的侵蚀；第四，四是因债务井喷带来的资源过度开发，资源配置扭曲影响供给体系；第五，政府债务对实体经济的挤出；第六，无序的地方债务会助涨寻租，贪污，腐败等不良风气，对企业家精神的侵蚀。
2023年2月14日，北京中银国际证券首席经济学家徐高在“中国首席经济学家论坛”发表了题为“将债务比作鸦片错得离谱”的文章。徐高在文中表达下述看法：
第一，他针对赵建所说的“债务凭空创造购买力”指出，个人之间的债务只是购买力的转移，经济主体欠银行的债务才是凭空创造的购买力。
第二，他针对赵建所说的“借新债还旧债将带来债务链条的坍塌”指出，许多公司创立之初往往要经历很长的亏损期，这些企业未必会发生债务崩塌，将可持续债务与不可持续的“庞氏骗局”区别开的，是投资回报率与债务利息率的大小关系，而不是偿还债务的还款来源之形式。
第三，他针对赵建“把地方政府债务比作鸦片”指出，虽然地方政府基建项目在微观层面投资回报率低于债务利息率，但应该考虑这些基建项目的社会效益。正是因为我国构建起了“地产+基建”的“经营城市”的商业模式，使之成为我国经济发展的“法宝”。
（二）以辩论形式展开的争论
2023年2月19日，中国首席经济学家论坛举行“如何看待中国的债务问题”的辩论，邀请赵建和徐高参加辩论。
首先是双方陈述观点。赵建指出，他不反对债务，但反对滥发债务。他对增长模式从原来的国内生产总值锦标赛变成债务竞赛感到惊悚，他亲眼看到许多像安邦、华融、海航的企业在负债端迅速扩张，最后把债务丢给政府。因此，他觉得债务是鸦片。
徐高则指出，我国债务对国内生产总值的比例只略高于国际平均水平。另外，我国政府拥有高额的国有企业资产以及国有土地，政府资产负债表很健康。我国储蓄率较高，如果不把储蓄转化为投资，将会发生生产过剩的经济危机。
接着进入反驳与论证阶段。赵建指出，储蓄是收入减去消费后的余额，它与债务没有直接的关系。另外，债务率不是度量一个国家债务健康程度的指标，有的国家政府债务率不到60%，但却危机重重。赵建表示反对政府随意发行债务，美国中央银行在2020年大规模发行货币购买国债，结果导致2022年的通货膨胀。
徐高指出欧洲债务危机实际上是国际收支危机，债务问题很复杂，不能说债务多了就要出事。另外，过去10年我国发生了总需求不足的情况，我国政府通过借债刺激总需求可以避免衰退。
赵建表示，他说的吸鸦片是指一些不规范的地方政府借债行为，要让地方政府感受到发行债务不是没有约束的。徐高则认为，地方政府债务发行得还不够，它不是宏观风险的来源而是经济增长的法宝。
这场争论涉及到债务与我国经济发展的一些基本的理论与实践问题，引起人们广泛的关注，因此有必要深入探讨这个问题。
对争论中暴露出来的问题的探讨
（一）资产负债表分析方法可行吗
债务问题是一个实证问题，不是个人抒发价值取向的问题，因此需要采用准确的概念，基于客观的事实，运用正确的方法进行研究。笔者拟对争论过程中出现的一些方法、理论、实践问题发表个人意见。
赵燕菁提出，宏观上，一个经济可以被视作无数资产负债表的加总。资产负债表扩张，则经济增长；反之，则经济衰退。
笔者认为这种分析方法存在下述问题：
第一，资产负债表中的“负债”与严格意义上的“债务”不是一个概念。严格意义的债务是指居民、企业或政府通过银行贷款或者发行债务工具等方式所形成的还本付息的责任，企业资产负债表中的负债或者国家资产负债表中的负债则是一种现时法定义务，未必是还本付息的责任。
就企业资产负债表来说，企业借入债务形成企业的负债，但企业的负债未必是借入债务形成的。例如，企业预收货款、应付员工薪酬、应付税款等等都是企业资产负债表中的负债，但并非借入债务形成的负债。
就国家的资产负债表来说，一个国家的资产负债表就是国际投资头寸表，境外对本国直接投资属于一个国家的负债，但不属于对外借贷形成的本国债务。
第二，产值增长的过程并非一定是资产负债表中负债增加的过程。例如，企业利用自有资金进行固定资产投资，从而形成了新的生产能力。这个过程在企业的资产负债表中表现为资产项的变化，企业的负债表并没有增加。
又如，在存在闲置生产能力的条件下，居民提取银行存款和出售债券以增加消费，在货币供给量不变的情况下，总体上的企业资产负债表可能出现收缩，但产值将会增长。
第三，资产负债表分析方法不能正确解释债务在经济增长中的作用。按照这种分析方法，只要负债端扩张，资产端就可以扩张，经济就会增长。相反，如果负债端收缩，资产端就会收缩，经济就会衰退。这样，就把债务的作用简单化和绝对化了。债务是有界限的，超过这个界限的债务积累有可能导致债务危机的爆发，从而对整个国家的经济造成破坏性影响。
从上面的分析可以看到，资产负债表分析方法造成债务是产值增长源泉的错觉，忽略了推动或拉动产值增长的各种因素的作用，不能客观反映债务在产值增长中的作用。笔者认为，从债务对生产能力的形成，对消费、投资、政府支出的影响等角度，来分析债务在产值增长中的作用，将更为清晰。
（二）债务是消费的总开关吗
赵燕菁提出，消费总规模取决于流入市场的货币总量，货币多则市场大，货币少则市场小，债务规模是货币供给的总开关。……债务是消费规模的总开关，决定债务规模的房地产就是重启消费的关键。
在这里，涉及到四个变量：消费、货币供给、债务、房地产，遗憾的是赵燕菁对这四个变量关系没有给予清晰的说明，笔者存在下述疑问：
第一，货币总量决定消费总量？这是否意味着中央银行扩大货币供给必然导致消费支出增加？实际上，居民的消费支出取决于居民的收入和居民的消费倾向，货币供给只是为消费支出提供了一种货币环境。这就是说，货币供给增加使居民可以获得更加充裕的消费信贷和住房抵押贷款。然而，居民是否借债消费要考虑多种因素，贷款是否充裕仅是其中一个因素。如果货币总量可以决定消费总量，那么要解决目前困扰着我国政府的消费支出不足的问题就太简单了：中央银行投放货币。
第二，债务是消费的总开关？赵燕菁十分重视债务的作用，提到债务既是货币供给的总开关也是消费的总开关。开关是阀门的意思，它可以控制流量。债务是货币供给的总开关似乎可以理解，中央银行投放基础货币以后，如果没有银行一轮一轮的贷款和存款增加，也就是如果没有债务的增加，货币供给难以增加。
至于 “债务是消费的总开关”，如果把这句话与赵燕菁所说的“决定债务规模是房地产”和“房地产市场要有流动性，就必须有人看涨”联系起来，他的意思似乎是通过推动房地产价格上升来推动居民借债投资房地产。且不说房产在经济学中不属于消费品而是属于投资品，这不是问题的重点，问题的重点是房地产市场存在严重的泡沫已经是大多数人的共识，赵燕菁本人也认为房地产市场存在泡沫，难道还要继续吹泡沫？
赵燕菁提到，捅破泡沫比任由泡沫自己破裂更不可取。实际上，对于已经形成的房地产泡沫来说，捅破泡沫与任由泡沫自己破裂都不可取，都要付出沉重的经济代价。但是客观规律是，泡沫越大，泡沫破裂对经济的伤害就越大，所以任由泡沫自己破裂更不可取，继续吹房地产泡沫就“更更”不可取。
日本20世纪80年代末房地产泡沫破裂给日本经济带来的巨大伤害，人们还记忆犹新。因此，我国政府不应捅破泡沫而是抑制泡沫的进一步膨胀，在继续鼓励居民购买第一套自住房产的同时，要控制房地产的投机需求，通过压抑房产价格上升或者促使房产价格缓慢下降的方法，使房地产泡沫逐渐消散。
（三）债务可以凭空创造购买力吗
赵建提到，债务具有魔法功效，能凭空创造购买力和需求。笔者认为这种说法不严谨。债务包括居民债务、企业债务和政府债务，居民或企业从银行取得贷款投资房产或者固定资产，实际上是通过银行从别的居民或别的企业借款，这只是购买力的转移，而非凭空创造购买力。
另外，政府通过发行国债向公众借款，同样是购买力的转移，而非凭空创造货币。只有在中央银行投放基础货币产生货币乘数效应的过程中银行发放的贷款，才会凭空创造购买力。但是，中央银行过度发行货币会造成通货膨胀，从而损害了货币的购买力，因此存在“程度”的问题。赵建的本意可能是从借款者的角度说的，但实际上借款者也是用未来的购买力与现在的购买力相交换。
徐高在指出赵建所说的债务凭空创造购买力不妥以后，提出当银行向实体经济发放贷款时，又或者银行购买实体经济发行的债券时，就在凭空创造货币，创造购买力。
笔者认为，这种看法把中央银行投放货币过程中商业银行的作用一般化了。当中央银行以增加基础货币的形式投放货币时，商业银行将出现一轮一轮贷款和存款增加，从而产生货币乘数作用。但商业银行并非不受限制地以发放贷款的方式“创造存款”，最终决定货币供给的是中央银行。
在法定准备金比率和存贷比例的约束下，商业银行贷款规模还是取决于存款规模。如果商业银行可以不受限制地通过发放贷款“创造货币”，商业银行就不会因“挤提”而破产。
（四）我国的债务还有很大的上升空间吗
徐高提到，凯恩斯在他的著名《通论》里提过一个建议，当经济不行的时候，政府出钱雇人在地上挖坑，再填；再挖坑，再填，这样可以刺激经济。
他认为，如果用凯恩斯的宏观思维理解我国债务，我国全社会债务对国内生产总值比例不高。我国政府在负有债务的同时，还拥有国有企业资产和国有土地资产，另外我国对外还是一个净债权的国家，因此我国债务还有很大上升空间。对徐高的观点笔者提出下述看法：
第一，徐高提到凯恩斯的建议时，还好的是注意到“当经济不行的时候”。这就是，凯恩斯的分析是一种短期的分析，当经济出现严重衰退的时候，政府应该借债支出刺激经济。对凯恩斯的看法本人高度认同。但是， “经济行或不行”的标准是什么？凯恩斯短期的宏观财政政策是否应该长期化？
徐高提到，过去10年，我国经济环境其实是需求不足主导的状况。这时我们要理解政府通过债务扩张去刺激需求，让经济避免滑入萧条甚至衰退，事实上这是我国经济在约束条件下最好的一条出路。徐高的这段话体现了他对宏观经济的判断，这就是他主张政府借债支出的根据。
实际上，从2014年开始，我国已经告别了高速发展时代，进入到一个艰难的经济发展方式转变时期，中速发展将成为常态。徐高却把这种常态看作“经济不行”，按照这个逻辑，政府大规模借债支出是否一直要继续下去?
在经济学上，经常用现实的国内生产总值增长率与潜在国内生产总值增长率的差距来反映经济衰退情况，所谓潜在国内生产总值增长率是指在社会资源充分利用条件下的国内生产总值增长率。实际上，在生产能力可以迅速扩大的当今时代，凯恩斯式的“小于充分就业的均衡”是常态，政府应该在发生比较严重的经济衰退时才借债支出。因此，如何客观准确地判断宏观经济形势，是决定政府是否应该借债支出的前提。
第二，徐高以我国政府拥有国有资产和国有土地为根据，认为我国政府资产负债表很健康。这样就产生了一个问题，这是否意味着我国政府可以继续借债支出，如果用财政收入偿还不了债务的本息，就变卖国有资产和国有土地来偿还？要知道，我国国有企业和国有土地是我国社会主义所有制的一种保证。
第三，徐高自己也指出，单纯用债务与国内生产总值比例不能说明债务情况的严重程度。我国表面上的债务率不高，但是个别产业和地方政府债务已经很严重。一旦出现债务崩溃，后果不堪设想。庆幸的是，目前我国中央政府债务和我国整体对外债务情况不严重。
（五）我国地方政府债务负担不严重吗
关于这个问题，参与争论的三人有三种看法。徐高认为地方政府债务发行得还不够，地方政府债务非但不是宏观金融风险的来源，反倒是整个中国经济增长的法宝。赵燕菁认为地方政府债务很严重，但中央政府应该“救地方债”。
赵建认为，地方政府根本没有创造商业利润的能力，作为债权人的金融机构也知道它不可能还上，但是还是给其授信，原因何在，就是认为地方政府不会像企业倒闭，出了问题上级政府、中央政府会兜底。如果地方政府和银行都有这样的认识，那么地方债务大爆发也就不足为奇。
可以理解，对于同一个客观存在各人的主观认知是不同的，但中央政府的感受应该是最真切的。李克强总理于2023年3月5日在第十四届全国人民代表大会第一次会议所作的《政府工作报告》中指出；“防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量。”
笔者认可徐高和赵燕菁所提到的地方政府债务的历史作用，但同时应该指出地方政府债务已经形成系统性的金融风险。假如地方政府债务风险爆发，将会对金融体系造成冲击，中央政府不可能坐视不管。因此，在考虑中央政府的借债空间的时候，必须把地方政府的债务状况考虑在内。
居民和企业债务的界限
（一）居民债务的界限
赵建把债务比作鸦片，但他并不是反对发行债务，他反对的是滥发债务。赵燕菁和徐高则主张更大规模地发行债务。
因此，这里涉及一个根本问题，债务的界限何在？各个经济主体可以无节制发行债务吗？由于债务主要涉及居民、企业、政府三个经济主体，每个经济主体债务的界限和约束机制是不同的，不宜把各种类型的债务混为一谈。笔者下面将分债务类型来讨论债务界限和约束机制的问题。
在现实的经济里，居民债务主要包括消费信贷和住房抵押贷款。根据国际货币基金组织的统计数据，2021年，美国、日本、德国、英国、法国5个发达国家居民债务对国内生产总值的比例分别为：78.03%、68.84%、56.68%、86.11%、66.61%。中国、俄罗斯、印度、巴西、南非5个“金砖国家”居民债务对国内生产总值的比例分别为：62.14%、21.76%、34.60%、33.77%、34.22%。
从上面的数据可以看到，发达国家是消费型国家，居民债务对国内生产总值的比例一般高于发展中国家，而中国居民债务对国内生产总值的比例在发展中国家中是最高的。
居民债务的本质是预支未来收入，适度的居民债务对增进居民的福利和促进经济发展都是有益的。消费信贷使居民能够根据长期收入情况更加合理地安排他们的消费支出，住房抵押贷款使居民可以提前居住自己的房子。
另外，居民的消费支出和投资支出又可以拉动产值的增长。因此，良性的居民债务对居民生活水平的提高和产值的增长发挥重要的作用。
居民是否借债支出主要考虑他们未来的收入状况，居民债务的界限是他们未来收入流是否具备偿还债务的能力。另外，居民债务界限的约束机制是抵押的房产和信用记录。如果居民偿还不了住房抵押贷款，他们的房子将被没收。如果居民偿还不了消费信贷，他们的信用记录将出现污点，从而会给他们的工作和生活带来一系列的不良影响。
但是，居民债务有着明确的界限和约束机制并不意味着不会发生居民债务危机，美国2007年爆发次级抵押贷款危机就是一个典型的例子。在2002年以后，美国房产价格趋向上升。美国金融机构为了追求利润，大量发放次级抵押贷款。所谓次级抵押贷款是指向信用等级低于580分的人群发放的贷款以及发放的贷款额与住房价值的比例高于90%的贷款。
另外，金融机构还创造了许多更易于获得贷款的金融工具，如仅付利息抵押贷款（I/O Loan）、可选择还款额抵押贷款（Option ARMs）、无首付抵押贷款（Piggyback Loan）等等。
到了2007年，美国市场利率发生上升，低信用等级的购房者没有能力偿还贷款，加上美国房产市场泡沫破裂，金融机构出售所收回的房产已经弥补不了贷款的损失，不良资产迅速增加。由于相当大一部分抵押贷款已经证券化，损失在金融部门之间迅速扩散，结果爆发了次级抵押贷款危机。
2008-2010年，美国分别有5家银行、140家银行、157家银行破产。到2012年，美国共有445家银行破产。2009年，在金融危机的影响下，美国经济陷入衰退，国内生产总值下降了2.6%。
从上面的分析可以看到，居民债务有着明确的界限和约束机制，但是仍然有可能出现超越界限过度扩张的情况。在居民债务发展过程中，部分居民偿还不了债务是正常的，可以由约束机制自行调节。但是，货币当局仍然有责任加强对金融机构的监管，防止金融机构不规范的贷款行为造成居民债务过度扩张，并最终酿成系统性的金融风险。
（二）企业债务的界限
企业的债务主要包括解决流动资金不足的短期债务以及进行固定资产投资的长期债务。根据国际货币基金组织的统计数据，2021年，美国、日本、德国、英国、法国5个发达国家非金融类公司的债务对国内生产总值的比例分别为：81.10%、118.25%、72.34%、71.69%、166.15%。
中国、俄罗斯、印度、巴西、南非5个“金砖国家”非金融类公司的债务对国内生产总值的比例分别为：131.45%、79.84%、50.95%、54.36%、32.02%。[19]由此可见，中国企业的总体债务率是比较高的。
企业债务与居民债务不同，企业债务是可以创造利润的，企业债务的性质并非预支未来收入。因此，企业债务的界限是企业未来的产值和利润。
适度的企业债务可以形成企业发展的良性循环：企业债务增加可以导致企业产值和利润增加，企业产值和利润增加又为企业进一步借债发展奠定了基础。企业债务界限的约束机制是抵押的资产和企业破产，一旦企业不能偿还债务，将失去抵押品，甚至走向破产。
因此，企业债务的权利和责任是明确的。在企业债务问题上，我国政府需要关注的是国有企业债务，国有企业的所有者是国家，经营者是具体的个人，国有资产管理部门谨防经营者以过度借债的方式来获取个人的利益但却把企业推向破产。
一个企业的融资结构主要包括股权融资和债务融资，如果企业的债务融资所占比例比较高，意味着企业的稳定性比较低。如果债务链条出现问题，企业有可能走向破产。
因此，企业的债务率也不是越高越好，过高的债务率易于造成企业的动荡。当然，企业的债务率也不是越低越好，过低的债务率意味着企业没有充分利用社会资金来发展企业。
在现实的经济里，通过借债实现企业迅速发展的案例很多，过度借债导致企业陷入困境甚至破产的案例也不少。赵建在债务辩论中提到的安邦、华融、海航，就是过度借债导致企业陷入困境的例子。因此，企业债务存在界限的问题，微观意义的债务界限由企业自主决定，对于宏观意义的债务界限货币当局和证券当局则要关注。货币当局需要加强对企业申请贷款资质的监管，证券当局需要加强对企业发行债券资质的监管，尤其要防范“庞氏骗局”的发生，防止爆发系统性的企业债务风险。
目前，我国企业债务的隐患是房地产业的债务。我国的房地产业已经从喷发式的增长时期进入到一个调整时期，房地产业的企业债务风险不断显现。正如李克强总理于2023年3月5日在第十四届全国人民代表大会第一次会议所作的《政府工作报告》中指出的，效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张。
中央政府和地方政府债务的界限
（一）中央政府债务的界限
根据国际货币基金组织的统计数据，2021年，美国、日本、德国、英国、法国5个发达国家政府债务对国内生产总值的比例分别为：128.14%、262.49%、69.64%、103.79%、112.58%。
中国、俄罗斯、印度、巴西、南非5个“金砖国家”政府债务对国内生产总值的比例分别为：71.48%、16.99%、84.16%、91.34%、68.98%。由此可见，发达国家政府债务情况比较严重，这已经成为困扰着它们的一个经济难题，它们只能通过借入新的债务去偿还旧的债务的方法来维系政府支出。
中央政府的债务是财政赤字形成的，当财政支出大于财政收入出现财政赤字时，中央政府需要发行国债向公众借钱，从而形成中央政府债务。中央政府支出履行国家安全职能、社会职能和经济职能，其中经济职能是指通过政府支出调节经济的职能。
中央政府支出主要是提供公共产品和公共服务，而提供公共产品和公共服务是非盈利的，因而中央政府通过借债筹措支出的性质与居民债务相似，属于预支未来财政收入的行为。
因此，中央政府债务的界限是未来财政收入所形成的偿还债务的能力。适度的中央政府债务对社会和经济发展起着重要的作用。例如，尽快建成较为完善的基础设施，可以为经济发展提供良好的条件，为人民群众提供更大的便利。又如，在经济衰退时期通过借入债务增加支出，可以发挥稳定经济和减少失业的作用。
但是，中央政府债务界限的约束机制与居民和企业不同，它并非是硬性约束。这种非硬性约束表现在下述两个方面：
第一，如果居民和企业不能按期偿还债务，他们不可能通过借入新债务的方式来偿还旧债务。但是，中央政府的信用代表国家信用，中央政府可以通过发行国债的方式，借入新的债务偿还旧的债务，因此，中央政府可以维系一个很大规模的债务。
为了限制中央政府以这种方式无节制借入债务，包括美国和中国在内的部分国家规定，中央政府的债务限额由国会审批。但是，如果国会不批准，中央政府就要“停摆”，所以这种约束仍然不是硬性约束。
第二，中央政府或多或少具有影响中央银行发行货币的能力，它有可能越过中央银行债务界限，通过中央银行发行货币来偿还债务，这就是所谓“财政赤字货币化”。
目前，各主要国家的中央政府一般采用延后债务的方式继续举债支出。虽然这种方法可以越过债务界限在一定的时期内继续增加债务，但是中央政府债务的性质没有变化，中央政府债务最终还要用中央政府财政收入来偿还。如果中央政府债务积累到这样一个程度，以致公众认为中央政府无力偿还债务，中央政府债务将会崩溃。中央政府债务可以积累到什么程度和可以维系多长时间，取决于各个国家的国情。
另外，各主要国家拒绝“财政赤字货币化”做法，但这并不排斥在一些非常时期出现“财政赤字货币化”的现象。按照大多数国家政府的共识，货币过度发行会造成严重的通货膨胀，这相当于强行向全体人民征税来弥补财政赤字。
因此，各主要国家主要通过制度安排或者立法的方法来建立“财政赤字货币化”的约束机制。例如，根据美国1913年的《联邦储备法》，美国联邦储备系统不对政府负责而对国会负责，它不接受政府的指令而独立作出货币政策的决策。又如，根据1995年《中国人民银行法》，中国人民银行在国务院领导下依法独立执行货币政策，不受各级政府部门干涉。……中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。各个主要国家的情况有所不同，但大都如此。
在这里需要提及的是，20世纪90年代出现的后凯恩斯主义现代货币理论（Modern Money Theory，简称MMT），对中央政府债务的界限提出挑战。该理论提出了“政府发行货币支出”（government spending by printing money）的主张，在深陷政府债务困境的国家产生了一些反响。
现代货币理论代表人物雷（L. Randal Wray）指出，政府可以发行货币支出，拥有主权货币的政府能够在到期前偿还所有的债务，它是不会破产的。他还说：“一个主权政府通过‘敲击电脑’来发行货币，因此其永远不会面临财政约束。”遗憾的是，现代货币理论的倡导者一方面主张政府发行货币支出，另一方面却对“政府发行货币支出”的通货膨胀后果含糊其辞。
且不说历史上许多历史事实，21世纪以后继续增添新的事实。津巴布韦和委内瑞拉在经济出现困难的情况下通过发行货币来偿还政府债务，结果造成恶性通货膨胀。
2020年，美国因发生新冠状病毒疫情而出现经济衰退，美国联邦储备系统与美国政府配合，通过发行货币购买国债支持政府支出，结果美国在2022年发生严重的通货膨胀，2022年6月美国消费者价格指数（CPI）同比上升幅度曾达到峰值9.1%。
从上面的分析可以看到，由于中央政府债务界限的约束是非硬性约束，更多是依靠中央政府的自我约束。我国是一个发展中国家，中央政府的支出除了要履行一般国家的职能以外，还要履行经济建设的职能。
改革开放以后，我国中央政府财政赤字已经常态化，仅有两年没有出现财政赤字。但是，我国中央政府能够自我约束，自觉地参考3%的财政赤字警戒线来安排预算，债务负担情况并不严重。
笔者认为，在大规模工业化以后，我国中速发展已经成为常态。我国中央政府应该守住债务界限，每年客观判断可能的经济增长速度，有张有弛地安排政府支出。我国中央政府面临复杂的国际环境和国内经济，政府支出是十分重要的应对手段，在正常时期“弛”，在非常时期才能更有力量地“张”。
（二）地方政府债务界限
与中央政府债务相似，地方政府的债务也是财政赤字导致的，地方政府债务的性质也是预支未来财政收入，地方政府债务的界限也是未来财政收入所形成的偿还能力，地方政府债务界限的约束也是非硬性约束。
但是，与中央政府债务不同，由于地方政府信用弱于中央政府，地方政府借新债还旧债的能力弱于中央政府，而且不可能通过中央银行发行货币来偿还债务。
值得注意的是，我国地方政府官员的产生采用上级政府提名，本级人民代表大会选举的方法，这实际上属于任命制。在这种情况下，易于产生“本届政府借债创造政绩，所欠债务由下届政府偿还”的情况，因而存在内在的借债冲动。另外，在社会上普遍存在中央政府会为地方政府债务“背书”的感觉，地方政府可以不断借进债务。由此可见，地方政府债务界限的约束机制较弱。
在世界范围内，部分国家建有地方政府债务重组机制。例如，按照美国《破产法》第9章的“市政府债务调整”，市、县、镇等地方政府在无力偿还债务的情况下，可以向州政府申请债务重组破产保护，并且在120天内提出债务调整计划，包括债务延期、债务调整甚至债务减免的安排。
地方政府需要与各类债权人协商债务调整事宜，至少得到部分债权人同意并被法院裁定符合破产法，债务调整计划才能实施。在执行债务调整计划期间，法院对地方政府政务的执行、财产和收入、运用或享用任何能制造收入的财产等都不得干涉。据统计，1946年以来，共有600多个州以下地方政府申请债务重组的破产保护。
长期以来，我国地方政府债务缺乏约束机制，造成了地方政府债务膨胀。2016年和2017年，财政部颁布《地方政府专项债务预算管理办法》和《地方政府一般债务预算管理办法》，由财政部决定各个地方政府专项债务和一般债务限额，报国务院批准后下达省级财政部门。中央政府对于违反规定私自借债的地方政府官员进行处罚。
在赵燕菁、赵建、徐高三人债务问题的争论中，赵燕菁和徐高列举了地方政府债务的贡献，赵建则指出地方政府债务的问题。赵燕菁指出，在某种意义上，地方政府债务是我国城市化顺利完成的副产品。没有巨额的地方政府债务，就没有强大的公共服务。
徐高指出，地方政府的基础设施投资项目的回报率确实偏低，但这些项目创造的回报体现在社会层面，它们创造了外部性。
地方政府手中的土地会因为这些投资项目而增值，地方政府可以通过卖地来变现政府投资项目所带来的社会效益。正是这种“地产+基建”的经营城市的商业模式，成为了我国经济发展的“法宝”。
赵建指出，地方政府没有创造利润的能力，银行也知道地方政府不可能还上债，但还是给其授信，其原因就是认为地方政府不会像企业那样倒闭，出了问题由上级政府和中央政府兜底。如果地方政府和银行都这样看，那么地方政府债务大爆发也就不足为奇了。
笔者认为，他们说的都有道理。地方政府通过出让土地和借入债务，在短时间里提供了大量的基础设施，为本地区的经济发展和城市建设作出了重大贡献，这是应该肯定的。但是，地方政府债务所作出的贡献不能成为地方政府无节制借债的理由。适度地借债可以促进本地区的经济发展，过度借债则会伤害本地区未来的经济发展。
地方政府债务存在界限的问题，如果地方政府债务过重导致系统性的金融风险爆发，将会对整个国家的经济造成破坏性影响。
简短的结论
居民债务和政府债务的本质是预支未来收入，企业债务则可以创造未来的产值和利润。适度的居民债务可以促进居民收入的合理安排和增进居民的福利，适度的企业的债务可以促进企业的良性发展，适度的政府的债务可以提前提供公共产品并发挥稳定经济的作用。
但是，任何债务都有程度的问题，也就是存在界限的问题。如果超越了这个界限过度借入债务，既不利于各个微观经济主体的发展，还可能给宏观经济带来灾难性的影响。因此，必须要建立和强化债务界限的约束机制。■
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