注册制掀变局，A股将迎“狂飙”？
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中国股市将迎来更广阔的发展空间。

刘兰香

■A股资本市场的里程碑事件！

在2013年底召开的十八届三中全会上首次出现“股票发行注册制改革”的提法后，2023年2月1日终于迎来注册制改革全面启动的官宣。证监会当日宣布，就全面实行股票发行注册制主要制度规则公开征求意见，也标志着从科创板先行到创业板推广、再到开设北交所，在经过四年试点后，股票发行注册制将正式在全市场推开。

四年磨一剑，这次改革在优化上市门槛、完善多层次市场体系、市场化发行定价、提升市场活跃度方面进行了制度设计，意味着中国股市将迎来更广阔的发展空间。而大到市场、行业，小到投资策略，在改革之下也将迎来新的机遇和挑战。围绕如何解读全面注册制改革的影响，“财富Plus”的用户展开了精彩讨论，我们选取了其中一些展示如下：

@张奥平

经济学家，增量研究院院长

全面注册制改革体现出两大重点。重点一：改革重点为存量市场沪深主板，相比此前增量市场科创板、北交所试点注册制难度更大，改革需要充分考虑存量投资者的风险承受能力、交易习惯，以及存量上市公司的监管规则等。而在此前科创板、北交所、以及存量市场创业板试点注册制改革积累了一定的经验下，主板市场注册制改革将实现稳中求进。此外，此次改革也将进一步完善全市场注册制改革安排，其中包括：优化注册程序、统一注册制度、完善监督制衡机制等。重点二：市场化、法治化、国际化是全面注册制改革的方向，信息披露是全面注册制改革的灵魂，将选择权交给市场，强化市场约束和法治约束是注册制改革的本质。

在全市场实现注册制改革下，将有以下三大趋势：一是IPO常态化，创新型企业IPO资本化“大门”将彻底打开。注册制改革将核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，监管部门不再对企业的投资价值作出判断，将企业能否实现IPO的选择权交给市场投资者，上市标准将以企业实现市场化市值为核心，重点判断企业未来价值成长预期，而不是单一的当前盈利能力。此外，在全面注册制改革后，多层级资本市场体系将更加清晰完善。

二是退市常态化，市场将“有进有出、良性循环”。注册制改革将不断强化市场约束和法治约束，A股市场的监管制度与退市机制更为完善。伴随着2020年12月31日退市新规的落地，注册制下“史上最严”退市制度被应用到A股市场的所有板块，让丧失资本与商业价值的“垃圾股”出清，让上市公司不敢造假，保证资本市场“有进有出”的健康生态。从试点注册制改革以来的近三年数据来看，退市企业数量与退市率也在逐渐提升。2020、2021、2022年退市的上市公司分别为16家、23家和46家，远高于此前核准制的平均每年不到3家。

三是破发常态化与资本价值“一九分化”，长期价值投资为王。全面注册制改革彻底打开企业IPO大门后，上市公司资产将不再稀缺，在核准制下的一二级市场估值价差也将不复存在。公司在上市之初实现不断涨停的现象不会再频繁出现，企业上市前后的估值也将趋于“平稳”，只有真正具备高增长潜力的企业，市值才能得到持续的提升。而缺乏价值成长能力，并且上市前实现股权融资时估值过高的企业，上市首日便会出现破发。在全面注册制改革的推进下，A股市场首日破发比例已从2021年的4%升至2022年的28.8%。对于投资者而言，投机性的“炒小、炒新”将面临破发常态化与资本价值“一九分化”，“炒差、炒壳”将面临退市常态化，故长期价值投资为王。

@苏培科

对外经贸大学公共政策研究所首席研究员

统一注册制度，各项制度都进行适当完善，对A股市场长远发展产生重大利好。注册制可以减少人为的行政干预，强化市场优胜劣汰的机制，有利于A股市场生态的健康发展。通过完善退市制度，然后全面实行注册制，实现“出口”和“进口”双优化，将显著提高A股市场质量。

核准制跟注册制最大的区别就是有没有实质性的审核。本次制度安排明确了权力审核的边界，要求整个过程都要接受市场的监督，为全面市场化注册制打好了基础。同时也强化了放管结合的改革理念，加大了发行上市全链条各环节监管力度，切实保护投资者合法权益。

本次全面注册制改革的亮点之一是强调了前端“申报即担责”原则，压实发行人及实际控制人责任。以往IPO申请后未能上市的公司并不承担任何责任。但在美国市场，即使审核没有通过，如果在注册上市环节存在违法违规或信息披露造假等问题，同样需要承担相应的法律责任，美国证监会作为公诉主体对其进行公诉。本次通过对注册前端采取严格监管措施，让不具备发行条件或有违法违规行为的公司承担相应法律责任，也将有效缓解此前所有公司“冲关”IPO导致的上市“堰塞湖”现象，想上市的企业会自我审视自身条件，而非去“冲关”。此外，对上市前端、中端、后端采取分段式管理，也是注册制改革的一个进步。

同时，本次征求意见文件对新股发行价格、规模等不设置任何行政限制，也为IPO发行价格改革做好了铺垫。此前由于A股一级市场与二级市场价格存在割裂，因此有人在新股发行时申购后在二级市场快速变现，形成了一个以“打新”为主的固定特殊利益群体，很多大型机构也参与其中，导致上市股票价格被提前攫取，二级市场表现并不乐观。未来新股申购机制改革将进一步取消发行价格的行政限定，从而改变通过“打新”在二级市场快速获利的情况，尤其是遏制特权资本在股票市场通过特权获益，让市场回归真正的市场主体，届时权利寻租、IPO三高、企业上市融资难、壳资源爆炒等都会趋于理性。

@范译阳

高特佳执行合伙人

从中美宏观金融市场来看，房地产和股市这两大天然蓄水池之间存在反差。我国房地产高于美国同期房地产产业所占经济，而证券化率则远低于美国。当前房地产这一巨大的蓄水池已满，但股市则存在较大空间。目前，中国市场证券化率为60%左右，美国的证券化率为120-160%左右，因此股市方面存在巨大的空间可做蓄水池。堵一个，放一个，超发的货币如果流通到市场上来会造成严重的通货膨胀，要分流这些货币，股市必涨。小打小闹很难快速提振市场信心，因此注册制是证监会放的大招，拿出的杀手锏。

注册制的推行，可谓我国资本市场发展三十年的大变局。大到市场、行业，小到投资策略，在改革之下也将迎来新的机遇和挑战。一是估值体系重塑。随着上市公司越来越多，消化掉部分货币超发存量后，将会出现两极分化，一方面巨无霸公司增多，另一方面A股会港股美股化，会出现很多仙股。股市呈现金字塔状，美股少数几家大公司占有80%的市值，而这时巴菲特的价值投资逻辑才更符合中国国情。对于韭菜来说，傻瓜策略就是买龙头。二是退市常态化。美股每年退市的企业维持在几百家，而A股以往每年只有几家，近几年才逐步增多。从市场平衡和良性发展来看，上市企业的激增将引起“消化不良”，因此注册制启动，将带来退市的常态化。三是并购加速行业整合。虽然并购会滞后一些，但重组委会逐渐繁忙起来。多元化经营估值上不来，A并A，A拆A，各自回归主业，A控A在结构上允许更大的集团出现。四是CVC（产业资本）将成为上市公司建立护城河的长期策略。为避免A并A被卖掉的风险，上市公司要有前瞻性的策略，布局早期创新资产。有动力也有压力，CVC会更加强劲入场。

在欧美，CVC已经成为大企业维持竞争优势、获取创新技术的重要手段，基本上所有国际知名企业都进行过CVC投资。其中科技含量越高的企业CVC的比重越大。比如TMT、生命科技企业，CVC的投资金额占比全部CVC投资的60%。中国近20来年CVC也不断崛起，对外投资总资金规模早已超过2万亿。2021年美国CVC实现了142%的增长，金额高达1693亿美元。中国的CVC投资总金额达242亿美元，同比也增长137%。

改革初期的红利，不仅一二级市场从中受益，企业和金融机构也应抓住机遇。首先，企业要抓住窗口期，赛跑上市。而已上市的企业过往的资本运作，买卖壳、装资产已没有任何价值，壳的牌照红利消失，需要踏实在业务上面下功夫。部分老牌上市公司，创始人年龄大了的，钱也赚够了，能交班的交班，不能交班的卖卖资产。其次，改革前期一般上市破发概率小，所以pre-IPO业务稳赚不赔，PE也会大量受益，将更好募集。PIPE（Private Investment in Public Equity，私募股权投资已上市公司股份）业务也会大量增长，银行保险信托等稳健资金会更多配置该类资产。另外，三方财富会愈发成熟，券商业务会大爆发，私募和公募证券基金的规模也都将暴增。

@杨波

资深财经媒体人，专注中概股研究

注册制最直接的影响就是新股不败成为历史，创业板市场上的新股破发浪潮将延伸到主板市场，闭着眼睛打新就能获得无风险收益的打法，也将不再可行，港股市场新股上市暴跌的状况，必然将出现在A股的新股公司上面。因此，未来新股上市后的价格走势，将极大地回归到企业的基本面，这已经在过去两年的创业板新股上得到了应验。

同时，散户投资者的比例将继续下降，全民炒股浪潮也很难再次发生，机构投资者和专业投资者会成为主流，靠炒股暴富的神话也会逐渐成为历史，这对于A股市场而言，会是一个极为长期的影响，从而影响到相关的机构。

总之，全面注册制的实施，对于饱受圈钱市场恶名的A股市场来说，将是一次“洗心革面”的改革，也是真正走向市场化的必然之路，这个过程当然不会是一帆风顺的，但开弓没有回头箭，对于市场参与者而言，应该早做谋划顺势而为。■

又讯：全面注册制长远利好A股市场

苏培科

■2月1日，证监会就《首次公开发行股票注册管理办法》等证监会规章及十多项配套的规范性文件向社会征求意见。上交所、深交所、北交所同步就修订各项配套业务规则公开征求意见。本次全面注册制制度安排包括一系列制度的改革和完善，资本市场朝市场化、法治化、国际化方向迈进，突出了把选择权交给市场这一注册制改革的本质。改革将显著提高A股市场质量、特权获益或将改变。
本次全面注册制制度安排包括一系列制度的改革和完善，资本市场朝市场化、法治化、国际化方向迈进，突出了把选择权交给市场这一注册制改革的本质。

本次改革进一步完善资本市场基础制度，主要包括完善发行承销制度，约束非理性定价；改进交易制度，优化融资融券和转融通机制；完善上市公司独立董事制度；健全常态化退市机制，畅通多元退出渠道；加快投资端改革，引入更多中长期资金。同时，支持全国股转系统探索完善更加契合中小企业特点的基础制度。

统一注册制度，各项制度都进行适当完善，对A股市场长远发展产生重大利好，有利于A股市场生态的健康发展；可以减少人为的行政干预，强化市场优胜劣汰的机制。通过完善退市制度，然后全面实行注册制，实现‘出口’和‘进口’双优化，将显著提高A股市场质量。

中国资本市场的注册制改革是一个板块、一个板块进行试点，稳慎推动到全面放开。在此过程中，上交所新设科创板，深交所改革创业板，合并主板与中小板，新三板设立精选层进而设立北交所，建立转板机制。改革后，多层次资本市场的板块架构更加清晰，本次改革重中之重是上交所、深交所主板，也是注册制改革从增量改革逐渐过渡到存量改革、A股市场从核准制稳妥有序过渡到全面注册制的最终关键步骤。

核准制跟注册制最大的区别就是有没有实质性的审核。本次制度安排明确了权力审核的边界，要求整个过程都要接受市场的监督，为全面市场化注册制打好了基础。同时也强化了放管结合的改革理念，加大了发行上市全链条各环节监管力度，切实保护投资者合法权益。

本次全面注册制改革的亮点之一是强调了前端“申报即担责”原则，压实发行人及实际控制人责任。以往IPO申请后未能上市的公司并不承担任何责任。但在美国市场，即使审核没有通过，如果在注册上市环节存在违法违规或信息披露造假等问题，同样需要承担相应的法律责任，美国证监会作为公诉主体对其进行公诉。本次通过对注册前端采取严格监管措施，让不具备发行条件或有违法违规行为的公司承担相应法律责任，也将有效缓解此前所有公司“冲关”IPO导致的上市“堰塞湖”现象，想上市的企业会自我审视自身条件，而非去“冲关”。

对上市前端、中端、后端采取分段式管理，也是注册制改革的一个进步。

本次征求意见文件对新股发行价格、规模等不设置任何行政限制，也为IPO发行价格改革做好了铺垫。此前由于A股一级市场与二级市场价格存在割裂，因此有人在新股发行时申购后在二级市场快速变现，形成了一个以“打新”为主的固定特殊利益群体，很多大型机构也参与其中，导致上市股票价格被提前攫取，二级市场表现并不乐观。未来新股申购机制改革将进一步取消发行价格的行政限定，通过“打新”在二级市场快速获利的情况才有可能改变。

只有发行制度全面市场化改革之后，才能够遏制特权资本在股票市场通过特权获益，让市场回归真正的市场主体，届时权利寻租、IPO三高、企业上市融资难、壳资源爆炒等都会趋于理性。

未来注册制需要司法追溯、赔偿机制、集体诉讼制度和严厉的退市机制等基础制度密切配合，不然注册制效果也会打折扣。■