叶冬艳、欧阳辉：中国股市先是连续大涨，随后是大幅震荡调整，投资者由最初的狂热冷静下来，又开始陷入到深深的思考当中。中国股市如何才能“长牛”？
发布日期：2024-11-22 07:42
付伟
■根据最新披露的监管文件，资产管理规模超过万亿美元的普信集团（T. Rowe Price），将本就大幅缩水的蚂蚁估值再削28%。普信集团2018年参与蚂蚁集团投后估值1500亿美元的那轮境外融资。按当时的出资额和持股比例倒推，现在它们只对蚂蚁估值568亿美元，较2020年10月底的4128亿美元估值缩水86%。
大概所有人都会把蚂蚁的估值暴跌同马云在外滩那次惊世骇俗的演讲联系起来，一番毫无根据的怒怼非但没有让投资者接受从金融向科技的转变，反而直接给蚂蚁的估值来了个腰斩，不，简直是膝盖斩！
但不要被表象所蒙蔽，蚂蚁估值的调整固然有监管、市场和投资者认知和情绪的变化，但核心的问题依然在它自己；这些问题不独属于蚂蚁自己，同时也是互联网时代红利褪去后，每一个互联网企业都需要思考和克服的。
第一， 互联网时代红利下降后，流量成本升高。
通过恒生电子的年报可以看到，蚂蚁旗下的蚂蚁基金在2022年上半年实现54亿的收入，但利润只有8千万，不低的销售收入和很低的销售利润率让人咋舌。稍微一想也知道，这中间的巨大成本主要是母公司层面的引流费用，但如果观察更长周期的蚂蚁基金利润变化，可以看到在过去几年利润是下降的，这可能也是蚂蚁体系内对日渐紧张新增流量的一种调整。
不仅是蚂蚁，对于以微信为核心架构的腾讯理财通，也在面临类似的情况，一个MAU超过十亿的APP，在14亿人口的中国，如何进一步扩张自己的覆盖能力？这在数学范围就已经可以给出否定的答案了。前期伴随着互联网红利的扩散和头部机构依托资本巩固市场份额的能力，这些机构吃到了这盘蛋糕中最大且甜美的部分，但问题是，“然后呢”？是扬帆远航去开拓海外市场，还是多元化深耕？前者受到互联网本地属性的约束而难于成功，后者则被境内监管直接喊停。新的集约式增长方式是在互联网企业在粗放式增长阶段过后，都必须深入思考的话题。
第二，金融还是科技？
关于蚂蚁是科技企业还是金融企业的定位问题的争论，在外滩喊话后就已经告一段落了，监管的回应盖棺论定。但即便我们不考虑监管的思考，深度拆解下蚂蚁的部分业务，也可以看到蚂蚁披着“科技”外壳的“金融”实质，以它的花呗借呗业务为例，蚂蚁在表面上确实发挥了“引流”和“风险识别”的作用，但其高额的收费和高高在上的甲方地位并不足以说明蚂蚁的科技能力，而这一切恰恰是2018年前中国货币资金极度宽裕下，金融机构“缺资产”和居民“加杠杆”共同作用的结果。
而过去几年，金融机构可以接受和蚂蚁甲乙方悬殊的商业利益分配，并非他们“失了智”，而是金融大环境使然。如果货币宽松的格局出现逆转，蚂蚁体系内天量的体外资产还能循环么？从这个角度看，蚂蚁即便被冠以“科技”属性，那他的周期特征依然是“金融”，大家会有困惑的原因在于过去几年互联网头部企业的高增长掩盖了部分周期属性。
金融的核心内涵是风险经营，不管水平高与低，历史无数次验证，唯有资本才是抵抗风险最重要的要素，玩着金融的实质却不按照金融的规矩办事，这是任何一个国家都无法承受也不能接受的。
第三，大而不倒的互联网企业对于中国的互联网乃至整个经济体是福还是祸？
没有人不欢迎合理的、善意的资本；但当资本大到一定程度、大到需要通过垄断来获取更高利润增速的时候，它就会变味了。外滩的炮轰只是一个机缘巧合的起点，但对于互联网平台企业的积极作用该如何认定，却是中国监管层面必然思考的问题。动物园绝不会把管理者的角色交给老虎和猎豹，头部机构的边界和行为必须纳入监管的范畴，如果中国的互联网只有阿里巴巴和腾讯系，那中国互联网的生命力也就到此为止了。前有字节裁掉整个投资部，后面的又会是谁呢？■
大概所有人都会把蚂蚁的估值暴跌同马云在外滩那次惊世骇俗的演讲联系起来，一番毫无根据的怒怼非但没有让投资者接受从金融向科技的转变，反而直接给蚂蚁的估值来了个腰斩，不，简直是膝盖斩！
但不要被表象所蒙蔽，蚂蚁估值的调整固然有监管、市场和投资者认知和情绪的变化，但核心的问题依然在它自己；这些问题不独属于蚂蚁自己，同时也是互联网时代红利褪去后，每一个互联网企业都需要思考和克服的。
第一， 互联网时代红利下降后，流量成本升高。
通过恒生电子的年报可以看到，蚂蚁旗下的蚂蚁基金在2022年上半年实现54亿的收入，但利润只有8千万，不低的销售收入和很低的销售利润率让人咋舌。稍微一想也知道，这中间的巨大成本主要是母公司层面的引流费用，但如果观察更长周期的蚂蚁基金利润变化，可以看到在过去几年利润是下降的，这可能也是蚂蚁体系内对日渐紧张新增流量的一种调整。
不仅是蚂蚁，对于以微信为核心架构的腾讯理财通，也在面临类似的情况，一个MAU超过十亿的APP，在14亿人口的中国，如何进一步扩张自己的覆盖能力？这在数学范围就已经可以给出否定的答案了。前期伴随着互联网红利的扩散和头部机构依托资本巩固市场份额的能力，这些机构吃到了这盘蛋糕中最大且甜美的部分，但问题是，“然后呢”？是扬帆远航去开拓海外市场，还是多元化深耕？前者受到互联网本地属性的约束而难于成功，后者则被境内监管直接喊停。新的集约式增长方式是在互联网企业在粗放式增长阶段过后，都必须深入思考的话题。
第二，金融还是科技？
关于蚂蚁是科技企业还是金融企业的定位问题的争论，在外滩喊话后就已经告一段落了，监管的回应盖棺论定。但即便我们不考虑监管的思考，深度拆解下蚂蚁的部分业务，也可以看到蚂蚁披着“科技”外壳的“金融”实质，以它的花呗借呗业务为例，蚂蚁在表面上确实发挥了“引流”和“风险识别”的作用，但其高额的收费和高高在上的甲方地位并不足以说明蚂蚁的科技能力，而这一切恰恰是2018年前中国货币资金极度宽裕下，金融机构“缺资产”和居民“加杠杆”共同作用的结果。
而过去几年，金融机构可以接受和蚂蚁甲乙方悬殊的商业利益分配，并非他们“失了智”，而是金融大环境使然。如果货币宽松的格局出现逆转，蚂蚁体系内天量的体外资产还能循环么？从这个角度看，蚂蚁即便被冠以“科技”属性，那他的周期特征依然是“金融”，大家会有困惑的原因在于过去几年互联网头部企业的高增长掩盖了部分周期属性。
金融的核心内涵是风险经营，不管水平高与低，历史无数次验证，唯有资本才是抵抗风险最重要的要素，玩着金融的实质却不按照金融的规矩办事，这是任何一个国家都无法承受也不能接受的。
第三，大而不倒的互联网企业对于中国的互联网乃至整个经济体是福还是祸？
没有人不欢迎合理的、善意的资本；但当资本大到一定程度、大到需要通过垄断来获取更高利润增速的时候，它就会变味了。外滩的炮轰只是一个机缘巧合的起点，但对于互联网平台企业的积极作用该如何认定，却是中国监管层面必然思考的问题。动物园绝不会把管理者的角色交给老虎和猎豹，头部机构的边界和行为必须纳入监管的范畴，如果中国的互联网只有阿里巴巴和腾讯系，那中国互联网的生命力也就到此为止了。前有字节裁掉整个投资部，后面的又会是谁呢？■
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2023-02-02 18:43
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蚂蚁估值再大跌，表象后的问题更值得思考
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蚂蚁估值的调整固然有监管、市场和投资者认知和情绪的变化，但核心的问题依然在它自己；这些问题不独属于蚂蚁自己，同时也是互联网时代红利褪去后，每一个互联网企业都需要思考和克服的。
付伟
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第一， 互联网时代红利下降后，流量成本升高。
通过恒生电子的年报可以看到，蚂蚁旗下的蚂蚁基金在2022年上半年实现54亿的收入，但利润只有8千万，不低的销售收入和很低的销售利润率让人咋舌。稍微一想也知道，这中间的巨大成本主要是母公司层面的引流费用，但如果观察更长周期的蚂蚁基金利润变化，可以看到在过去几年利润是下降的，这可能也是蚂蚁体系内对日渐紧张新增流量的一种调整。
不仅是蚂蚁，对于以微信为核心架构的腾讯理财通，也在面临类似的情况，一个MAU超过十亿的APP，在14亿人口的中国，如何进一步扩张自己的覆盖能力？这在数学范围就已经可以给出否定的答案了。前期伴随着互联网红利的扩散和头部机构依托资本巩固市场份额的能力，这些机构吃到了这盘蛋糕中最大且甜美的部分，但问题是，“然后呢”？是扬帆远航去开拓海外市场，还是多元化深耕？前者受到互联网本地属性的约束而难于成功，后者则被境内监管直接喊停。新的集约式增长方式是在互联网企业在粗放式增长阶段过后，都必须深入思考的话题。
第二，金融还是科技？
关于蚂蚁是科技企业还是金融企业的定位问题的争论，在外滩喊话后就已经告一段落了，监管的回应盖棺论定。但即便我们不考虑监管的思考，深度拆解下蚂蚁的部分业务，也可以看到蚂蚁披着“科技”外壳的“金融”实质，以它的花呗借呗业务为例，蚂蚁在表面上确实发挥了“引流”和“风险识别”的作用，但其高额的收费和高高在上的甲方地位并不足以说明蚂蚁的科技能力，而这一切恰恰是2018年前中国货币资金极度宽裕下，金融机构“缺资产”和居民“加杠杆”共同作用的结果。
而过去几年，金融机构可以接受和蚂蚁甲乙方悬殊的商业利益分配，并非他们“失了智”，而是金融大环境使然。如果货币宽松的格局出现逆转，蚂蚁体系内天量的体外资产还能循环么？从这个角度看，蚂蚁即便被冠以“科技”属性，那他的周期特征依然是“金融”，大家会有困惑的原因在于过去几年互联网头部企业的高增长掩盖了部分周期属性。
金融的核心内涵是风险经营，不管水平高与低，历史无数次验证，唯有资本才是抵抗风险最重要的要素，玩着金融的实质却不按照金融的规矩办事，这是任何一个国家都无法承受也不能接受的。
第三，大而不倒的互联网企业对于中国的互联网乃至整个经济体是福还是祸？
没有人不欢迎合理的、善意的资本；但当资本大到一定程度、大到需要通过垄断来获取更高利润增速的时候，它就会变味了。外滩的炮轰只是一个机缘巧合的起点，但对于互联网平台企业的积极作用该如何认定，却是中国监管层面必然思考的问题。动物园绝不会把管理者的角色交给老虎和猎豹，头部机构的边界和行为必须纳入监管的范畴，如果中国的互联网只有阿里巴巴和腾讯系，那中国互联网的生命力也就到此为止了。前有字节裁掉整个投资部，后面的又会是谁呢？■
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但不要被表象所蒙蔽，蚂蚁估值的调整固然有监管、市场和投资者认知和情绪的变化，但核心的问题依然在它自己；这些问题不独属于蚂蚁自己，同时也是互联网时代红利褪去后，每一个互联网企业都需要思考和克服的。
第一， 互联网时代红利下降后，流量成本升高。
通过恒生电子的年报可以看到，蚂蚁旗下的蚂蚁基金在2022年上半年实现54亿的收入，但利润只有8千万，不低的销售收入和很低的销售利润率让人咋舌。稍微一想也知道，这中间的巨大成本主要是母公司层面的引流费用，但如果观察更长周期的蚂蚁基金利润变化，可以看到在过去几年利润是下降的，这可能也是蚂蚁体系内对日渐紧张新增流量的一种调整。
不仅是蚂蚁，对于以微信为核心架构的腾讯理财通，也在面临类似的情况，一个MAU超过十亿的APP，在14亿人口的中国，如何进一步扩张自己的覆盖能力？这在数学范围就已经可以给出否定的答案了。前期伴随着互联网红利的扩散和头部机构依托资本巩固市场份额的能力，这些机构吃到了这盘蛋糕中最大且甜美的部分，但问题是，“然后呢”？是扬帆远航去开拓海外市场，还是多元化深耕？前者受到互联网本地属性的约束而难于成功，后者则被境内监管直接喊停。新的集约式增长方式是在互联网企业在粗放式增长阶段过后，都必须深入思考的话题。
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而过去几年，金融机构可以接受和蚂蚁甲乙方悬殊的商业利益分配，并非他们“失了智”，而是金融大环境使然。如果货币宽松的格局出现逆转，蚂蚁体系内天量的体外资产还能循环么？从这个角度看，蚂蚁即便被冠以“科技”属性，那他的周期特征依然是“金融”，大家会有困惑的原因在于过去几年互联网头部企业的高增长掩盖了部分周期属性。
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没有人不欢迎合理的、善意的资本；但当资本大到一定程度、大到需要通过垄断来获取更高利润增速的时候，它就会变味了。外滩的炮轰只是一个机缘巧合的起点，但对于互联网平台企业的积极作用该如何认定，却是中国监管层面必然思考的问题。动物园绝不会把管理者的角色交给老虎和猎豹，头部机构的边界和行为必须纳入监管的范畴，如果中国的互联网只有阿里巴巴和腾讯系，那中国互联网的生命力也就到此为止了。前有字节裁掉整个投资部，后面的又会是谁呢？■
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回望，回望，一马平川红酒飘散断归途。
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