展望2023：为大衰退作准备
+ 查看更多

浦永灏：即使明年疫情洪峰彻底过去，企业破产与失业率上升也将不断显示出来。银行体系面临双重压力：需要应对坏账上升以及支持经济复苏。

浦永灏

■明年的资产配置要怎么做？关键在于如何判断明年的全球经济大环境。中国政府的疫情清零政策全面结束，市场期待由清零政策的结束将很快带来的经济全面复苏。二十大结束后，市场也期待政府的工作重点会转为经济建设，而习拜会后市场还期待台海关系日趋平稳，军事冲突的风险大大降低。同时，最近美国的消费通胀指数从高点开始回落，美联储主席鲍威尔对利率政策的口风也开始放软，指出利率水平不应该过紧，以致让经济进入衰退。市场对此一片欢腾。认为美国通胀已经见顶，美联储的加息步伐会放缓了，甚至已经开始预计明年会有两次减息。对此中，港，美的股市急速反弹。

我个人觉得市场的这些看法过于乐观。首先，国内虽然清零政策虽然已经基本结束，但是不能低估这几年清零政策封闭后突然放开造成的感染人数和相应的死亡人数的洪峰。目前，世界各国大多国家已经历了新冠病毒的各变种多次冲击，见到了第七，第八波的疫情冲击。中国在基本没有做医疗资源和社会组织，抗疫知识宣传等方面的充分准备的情况下，一下子骤然全面放开，疫情将如海啸般对人民生命，日常生活，经济活动的席卷而来。

即使乐观估计，明年下半年疫情洪峰彻底过去以后，对于三年疫情所造成国内的大量企业破产，失业率上升等的负面后果也将不断显示出来，经济还需要慢慢喘息和复原。面临着人口老化，地产价格泡沫的破裂，各类债务的全面上升，银行体系面临双重压力：需要应对坏账的上升以及支持经济的复苏。

同时，各省财政收入下降，而各类支出急剧上升。进入明年，居民受到疫情和就业的双重打击后，普遍出现避险行为，造成储蓄上升以及消费信心不足。而民营企业家们对共同富裕和扩大计划经济政策顾虑重重，私人投资增长乏力。同时，中国和以美国为首的西方国家关系紧张，在重大领域中，总中西方脱钩之大趋势正在开始，让中国出口市场受到限制；而中西方科技和人才，教育交流日益艰难，让中国日后的技术进步会面临进一步的阻力。让明年经济增长的四套马车，消费、出口、投资、科技都蒙上了巨大的阴影。

其次，从国际地缘政治的风险来看，俄乌战争还在进行中，俄罗斯的军队节节败退，但还在做困兽之斗，毕竟俄罗斯的经济体量接近乌克兰经济体量的十倍，加上这两年石油价格大涨，俄罗斯石油和煤气，通过印度和中国的商户，躲开了西方的禁运，转卖到了世界各地，让俄罗斯在能源上赚得盆满钵满，使他也有足够的财力明年继续在乌克兰打下去，最后会不会使用核武器仍是变数。第二，从台海风险上来看，美国国会刚刚以压倒多数批准了今后五年100亿美元的对台军援。另外，美国新任众议院的议长，共和党多数党领袖麦卡锡，已经明确表示等他明年1月正式上任后，将组织一个更大的国会代表团出访台湾。同时，还声称会考虑对中国发起更为严厉的制裁政策，包括重新开展对新冠病毒起源的调查。这些在中国方面来看就是挑战了底线，一定会采取相关的反制措施，台海风险可能会进一步恶化。

全球经济还面临着整个供应链的重整的大背景。走过了几十年的全球化以后，世界进入了一个供应链大拆解，重新大整合的过程。大拆解，意味着原来的供应链的某些环节中断了，有些环节彻底消失了。特别是这个大拆解过程伴随着冲突与制裁，就更是如此。这个供应链大拆解以及大重组过程就是一个生产成本全面上升的过程。据国外的媒体报道，苹果正在加快了将部分产品的组装生产，从中国转移到其他亚洲国家如印度、越南，印尼等国，甚至还致力于减少自己对中国台湾地区装配厂上的依赖，包括其重要的伙伴富士康。这跟郑州疫情触发的工潮和停产有关，也跟美国决心与中国科技脱钩的大方略有关，而台积电已经将最尖端芯片生产移到了美国亚利桑那州。可见，全球经济供应链的断裂和重整才刚刚开始。在暴风骤雨式的加息和地缘政治紧张关系中，经济体系承受最深层次冲击的部位既不是需求侧也不是供给侧，而仍然是供应链。随着供应链的断裂，必定影响到总体的就业水平，最后消费水平也会受到影响。各种压力源源不断转嫁给了实体部门，这样供应链和需求侧会出现突然共振、断崖式的下跌，这是中国以至全球明年的最大风险之一。我估计供应链的大拆解和大重整过程需要十年左右完成。

最后，另一个投资的关键因素，美国的通货膨胀，有其结构性的原因。首先通货膨胀的核心是劳工成本的问题。目前美国劳工工资的上升还高于消费水平的上升，在这种情况下，工资将会不断推动物价的上涨。果不其然，12月份的美国非农就业数据（主要是服务业就业）依然强劲，特别是小时工资还在急速上扬。而最新的美国生产价格指数通货膨胀依然高企。根本不给美联储任何提前减息的空间。科技等核心增长行业纷纷开始裁员，准备过冬。现在西方各国货币和财政政策已经用尽，持续的通胀和地缘政治冲突限制了西方政府宏观层面解决问题的能力。发达国家特别是美国在明年进入经济衰退的机会很大。另外，从流动性来看，明年的经济衰退也与美联储和欧央行的量宽退市有关。前几年美联储天量一样的货币投入市场，让全球的金融市场各类资产价格暴涨，产生了很大的泡沫。现在西方的央行不断地退市，对市场流动性收紧对金融资产的影响不可低估，各大类资产的泡沫正在破灭。这些负面因素将会给西方经济带来雪上加霜的影响。

最后从资产价格的估值来看，至少欧美的金融市场的主要风险资产调整应该还没有完全结束。今年西方股票调整的幅度还很温和。跟历史的平均调整幅度比，即从高点到低点达50%，还有很大的下调空间，这说明西方的金融资产并不便宜。从香港和大陆的股市的估值一度已经跌到了一个较有吸引力的点位，反弹以后，明年进一步反弹的幅度有限了。特别是国内外投资人对地缘政治以及总体经济政策的变化等因素的担忧，是限制中港股市长足上升的主要因素。由于上述国内外的各种负面因素，我预计明年中国地产价格将会出现进一步的塌方。

最近三年全球金融市场表现的非常诡异，今年金融市场的表现正好跟2020年的相反：2020年，疫情刚刚在全球开始爆发，各大金融资产都创了历史新高。美国标普指数涨了18.4%，黄金涨了24.1%；美国的国债指数也上涨了18.2%。今年全球新冠肺炎进入了尾声，世界上绝大部分地区已经开放了。但是金融市场今年的表现令人失望：在今年前11个月的时间里，美国标普指数下跌了17.1%，香港恒生指数跌了26%，最惨的是美国国债，跌幅的达31.5%。今年资产配置的60/40股债标配投资组合的表现非常令人失望，因为这两种资产类别都出现了下跌。

过去的研究发现只有在温和的通胀以及比较宽松货币政策的环境下，才会对股市比较有利。在目前美国通胀居高的情况下，估计美联储的货币政策会继续偏“鹰”。所以未来西方的通胀走势以及全球经济在高息的情况下是否会进入衰退，俄乌战争能否平顺结束，中国经济能否在疫情冲击后能否顺利软着陆，中美地缘政治风险能否可控，是当前的资产配置的关键考量。金融市场永远充满了不可测性，应该保持资产配置的分散。但在通胀和利率慢慢见顶，全球经济可能进入衰退的环境下，我建议选择西方高评级的债券，政府债券则为债券中的首选。对于股票，只建议选择调整比较充分，估值较有吸引力的市场和行业，另外，继续建议相对增加黄金的配置。■