叶冬艳、欧阳辉：中国股市先是连续大涨，随后是大幅震荡调整，投资者由最初的狂热冷静下来，又开始陷入到深深的思考当中。中国股市如何才能“长牛”？
发布日期：2024-11-22 07:42
郑志刚
■让我们从我的两个观察开始今天的讨论。第一个观察是2019年美国商业圆桌会议成员188家国际知名企业CEO共同签署了题为“企业的目的”的文件，为新一轮利益相关者主义的兴起背书。经济学诺奖得主斯蒂格利茨教授和斯宾塞教授都为此发表了热情洋溢的评论。
在双碳和新冠疫情背景下，关注企业环境保护和社会责任履行的ESG与数字化转型等一样成为近年来学术研究和政策研讨热议的话题之一。这里的 ESG是环境、社会责任和治理英文首字母组成的强调企业环境保护和社会责任履行的概念。一段时期以来ESG主题的论坛年会对话和国际国内学术研讨会可谓汗牛充栋，涉及ESG主题的论文、政策研究报告简直多如牛毛。
第二个观察是在一家头部电商的内部会议上，创始人点名批评零售业务高管，称高管们偏离了经营战略的核心，即成本、效率、体验三点，并将体验进一步细化为产品、价格、服务三个方面。他说，“与此无关的一切工作都是无效的”。而一家生产手机的著名企业则明确提出，放弃销售规模，专注有利润的现金流。
纽约大学商学院的Aswath Damodaran教授在他的博客上对ESG概念进行了系统全面的批评。例如，他指出，（1）ESG评价标准不统一，不同评级机构给出的评分相关性很低；（2）质疑ESG承诺的好处；（3）质疑ESG宣传者的动机，因为ESG的倡导者、评级机构、投资基金和顾问更可能从ESG中受益，（4）质疑ESG下的强加的道德准则。他甚至把ESG的鼓吹者称为是“道貌岸然且傲慢的傻瓜”（sanctimonious and arrogant twits）。
从上面两个观察，我们不难看出，无论是支持ESG，还是批评ESG，ESG已经成为学界业界热烈讨论的主题之一。
那么，我们究竟应该怎样理解ESG大热的现象呢？在今天的论坛上，我想向大家分享我对ESG热现象背后的一些冷思考。
第一，作为利益相关者主义理论与实践的升级，ESG大热现象是资本市场、公众舆论和公共政策制定者在寻求“最大公约数”过程中共同推动的结果。
如果我们对ESG概念进行理论溯源，也许它可以归于反对“股权至上”的“利益相关者主义”。所谓利益相关者主义指的是强调一家公司的董事应该向包括雇员、客户、供应商、社区和政府共同负责，而不是仅仅向股东负责。梯若尔教授将其概括为“控制权的普遍分享”和“广泛的社会责任”两个典型特征。
职工代表的监事是“控制权的普遍分享”这一利益相关者主义共同治理理论指导下的典型实践。由于职工监事无法有效履行向其存在职业依附的高管和董事的监督职责，在公司治理实践中受到普遍的诟病，被誉为被称为“花瓶”的独立董事还无用的“（承托）花瓶的花瓶”。在新一轮《公司法》修改征求意见中，监事会成为“选择性”条款。
而公司向所有利益相关者负有的“广泛的社会责任”带来的最终后果是，“向所有人负责意味着向所有人都不负责”。例如，提高储蓄利率成为一家银行保护储户利益的借口，而降低储蓄利率则可以成为这家银行保护贷款的工商企业利益的借口。奉行上述实践的结果就是，这家银行无论怎么做都是对的，可以不向任何利益相关者负责。
梯若尔教授对利益相关者主义的评价是，“扩大的责任范围”和“无法落实的责任”为有效实施带来困难。因而，利益相关者主义长期以来像人类社会很多伟大的理想一样，仅仅是“美好的愿景与伟大的理念”，无法付诸实践。
历史上，美国宾夕法尼亚州曾一度以州立法的方式，强调董事向所有利益相关者负责，成为利益相关者主义的一次难得的实验。但美随着很多原来在滨州注册的公司宣布退出，该场实验草草收场。
我们知道，股东之所以成为公司治理的权威，在诺奖得主哈特教授看来，恰恰是由于在利润分配时受益顺序排在最后的股东，可以用出资入股的真金白银为自己在股东大会上所做的最后裁决承担相应责任。股东在公司治理的权威性体现在，一方面股东大会作为公司的最高权力机构，以投票表决的方式对公司重大事项做出最后裁决；另一方面各国公司法普遍规定董事应该向股东负有诚信责任，没有严格履行诚信责任的董事将受到股东的集体诉讼。
与提供抵押担保才能获得的债务融资不同，上市公司获得股东权益融资并不需要提供抵押和担保，甚至“除非董事会做出决议，否则发放股利不是公司的义务”。如果没有向股东做出（集体享有）所有者权益的承诺，上市公司凭什么吸引和激励股东把自有资金借贷给由陌生的职业经理人经营的公司呢？因而，股东成为公司治理的权威，并非由于资本本身的稀缺和重要，而是因为在这样的制度安排下，权利和义务得到较好的匹配，当事人的道德风险倾向最小。
也许我们可以把今天大热的ESG现象理解为是对利益相关者主义的升级。首先，它不再像利益相关者主义那样太多强调企业对雇员负有的责任，因为雇员有劳动法和理论上的工会的保护；其次，它也不再太多强调企业对客户负有的责任，因为客户有合同法和消费者权益法对她们的保护；去掉了责权无法匹配的雇员和客户后，ESG保留了似乎与每个人都有关系，因而每个人都没有理由反对的“环境”和“社会责任”。这就好比，当制度、文化与价值观并不完全相同的两个国家在寻求国际合作时，在有限的选项中只能是环境和公共卫生等；或者如同，两个生活在民生问题堪忧的上个世纪60年代的陌生人见面往往问候对方“吃了吗？”，而在二十一世纪这两个陌生人见面就会大聊特聊“今天的天气如何？”。
概括而言，出于寻求共同兴趣的目的，当经济停滞、市场低迷，对于缺乏好的题材和元素的资本市场，绝大多数人不会反对，政治正确的ESG概念自然就成为合适的题材。因此，ESG大热现象是资本市场、公众舆论和公共政策制定者在寻求“最大公约数”过程中共同推动的结果。而2020年新冠疫情的爆发使人类命运变得息息相关，加剧了对环境保护这些人类共同面对的问题的实现诉求，进一步为ESG成为流行研讨主题推波助澜。
第二，ESG应该成为一家企业根据长期发展战略与短期经营目标的平衡自行做出的选择，而不应成为企业类似于纳税一样的社会责任。
尽管是利益相关者主义的升级，但ESG概念在强调企业广泛的责任上并没有太实质的改变。这使得企业依然不得不处于“既要又要还要更要各种要”存在冲突的多目标的决策环境中艰难平衡。
ESG投入必然在短期内为企业带来成本的增加，这是一个不争的事实。因此，我们需要基于大样本的数据证明，ESG投入从长期看却可以为企业带来稳定的价值增加，因而ESG投入对于一家企业而言是一项可持续的事业，而不仅仅是呼应，甚至顺从政府或者类似于商业圆桌会议这样的企业自治组织的倡导。那些鼓吹ESG的学者和媒体试图建立一家企业积极履行社会责任，保护环境，将树立良好企业公众形象，由此给企业带来更多的回报的实现机制链条。然而，令人感到十分遗憾的是，究竟是一家企业由于履行社会责任而树立良好形象而从中获利，还是由于企业盈利状况允许履行更多的社会责任，我们不得而知。原因是从经验上看，往往是那些盈利状况可观的企业才更容易履行社会责任，甚至是一家优秀的公司往往同时会关注创造利润和社会责任履行。由于无法有效解决实证研究的因果识别和内生性控制问题，这些实现机制链条至少从目前的经验证据看不够清晰和令人信服。
在没有为企业发自内心，自觉自愿进行ESG投入找到令人信服的理由之前，对ESG概念过度强调也许会带来以下潜在恶果。其一，容易淡化企业税收的责任。弗里德曼曾经说，“创造利润才是一个企业最本质的工作”。如果一家企业确实需要履行社会责任，那么，在我看来，“增加税收才是一个企业最大的社会责任”。如果要求一个甚至没有创造利润，和缴纳税收的企业去奢谈社会责任，这似乎不仅是舍本逐末，而且是缘木求鱼。
其二，容易淡化政府作为“公共品”提供者的责任。提供容易产生相互搭便车心理而最终无人提供的公共品是政府向纳税的公民和企业做出的基本承诺和政府存在的现实理由之一。如果环境保护责任都由企业来履行，那公民和企业纳税的意义何在？政府存在的意义何在？容易理解，在ESG概念推广过程中，政府不仅不会反对，反而会予以鼓励。
中国四十多年来持续推动市场导向的经济转型。除了让市场机制在资源配置中发挥基础作用，市场经济的核心内涵之一就是基于市场实现专业化的深度分工。人类社会的每一次进步都是专业化分工深化推动的结果。一家企业通过市场中商品和服务的提供和税收的缴纳参与社会分工，不仅可以避免“既要又要还要更要的各种要”下的多目标决策冲突，而且可以聚焦主业，在“干中学”（Learning by doing）中积累经验，不断提升效率。一个缴纳100亿税收（后续通过政府PPP提供环境保护等公共品）和一个缴纳50亿税收但做了15亿公益性捐赠的企业，哪一家企业对社会的贡献更大呢？
其三，ESG导向下的相关政策不可避免产生激励扭曲。ESG导向下相关政策至少带来以下两方面的潜在激励扭曲。一方面是类似于在芯片等产业政策扶持下企业的道德风险行为一样，一些企业以推进ESG之名，行骗取政府相关财政补贴之实；另一方面是，业绩目标难以简单量化，只有目前投入，无法观察未来收入的ESG投入无疑为具体涉及ESG投入的部分企业高管带来谋求私人利益的可能性，在ESG投入过程中将出现大量代理问题，引发高的代理成本。例如，部分“花别人的钱，办别人的事”的国企官员，可以“既不讲效率，又不讲成本”地“慷国企之慨”，以“利他”名义实现自利的目的。我们注意到，相比于民企，国企在发布ESG尤为积极。在我和我的研究团队以公益性捐赠为例完成国企高管政治晋升激励扭曲的研究中，我们发现，不计成本的公益性捐赠有助于国企高管实现政治晋升，但损害了包括国资在内的股东的利益，成为全体股东被迫承担的特殊代理成本。因而，看起来作为企业社会责任体现的“利他”的公益性捐赠一定程度上异化为部分国企官员“损人利己”的形象工程。
我想在最后以一个困惑结束今天的讨论。
就在2022年，我和我的团队长期关注的一家新经济头部企业发布了ESG报告。这家长期特立独行，我行我素的企业曾经在商业模式发展和公司治理制度设计做出许多重大创新。在平台规范和疫情持续的双重打击下，这家企业开始发布ESG报告。让我感到迷茫和困惑的是，我不知道这一行为是代表该企业在继续追求卓越，还是走向平庸的开始？■
在双碳和新冠疫情背景下，关注企业环境保护和社会责任履行的ESG与数字化转型等一样成为近年来学术研究和政策研讨热议的话题之一。这里的 ESG是环境、社会责任和治理英文首字母组成的强调企业环境保护和社会责任履行的概念。一段时期以来ESG主题的论坛年会对话和国际国内学术研讨会可谓汗牛充栋，涉及ESG主题的论文、政策研究报告简直多如牛毛。
第二个观察是在一家头部电商的内部会议上，创始人点名批评零售业务高管，称高管们偏离了经营战略的核心，即成本、效率、体验三点，并将体验进一步细化为产品、价格、服务三个方面。他说，“与此无关的一切工作都是无效的”。而一家生产手机的著名企业则明确提出，放弃销售规模，专注有利润的现金流。
纽约大学商学院的Aswath Damodaran教授在他的博客上对ESG概念进行了系统全面的批评。例如，他指出，（1）ESG评价标准不统一，不同评级机构给出的评分相关性很低；（2）质疑ESG承诺的好处；（3）质疑ESG宣传者的动机，因为ESG的倡导者、评级机构、投资基金和顾问更可能从ESG中受益，（4）质疑ESG下的强加的道德准则。他甚至把ESG的鼓吹者称为是“道貌岸然且傲慢的傻瓜”（sanctimonious and arrogant twits）。
从上面两个观察，我们不难看出，无论是支持ESG，还是批评ESG，ESG已经成为学界业界热烈讨论的主题之一。
那么，我们究竟应该怎样理解ESG大热的现象呢？在今天的论坛上，我想向大家分享我对ESG热现象背后的一些冷思考。
第一，作为利益相关者主义理论与实践的升级，ESG大热现象是资本市场、公众舆论和公共政策制定者在寻求“最大公约数”过程中共同推动的结果。
如果我们对ESG概念进行理论溯源，也许它可以归于反对“股权至上”的“利益相关者主义”。所谓利益相关者主义指的是强调一家公司的董事应该向包括雇员、客户、供应商、社区和政府共同负责，而不是仅仅向股东负责。梯若尔教授将其概括为“控制权的普遍分享”和“广泛的社会责任”两个典型特征。
职工代表的监事是“控制权的普遍分享”这一利益相关者主义共同治理理论指导下的典型实践。由于职工监事无法有效履行向其存在职业依附的高管和董事的监督职责，在公司治理实践中受到普遍的诟病，被誉为被称为“花瓶”的独立董事还无用的“（承托）花瓶的花瓶”。在新一轮《公司法》修改征求意见中，监事会成为“选择性”条款。
而公司向所有利益相关者负有的“广泛的社会责任”带来的最终后果是，“向所有人负责意味着向所有人都不负责”。例如，提高储蓄利率成为一家银行保护储户利益的借口，而降低储蓄利率则可以成为这家银行保护贷款的工商企业利益的借口。奉行上述实践的结果就是，这家银行无论怎么做都是对的，可以不向任何利益相关者负责。
梯若尔教授对利益相关者主义的评价是，“扩大的责任范围”和“无法落实的责任”为有效实施带来困难。因而，利益相关者主义长期以来像人类社会很多伟大的理想一样，仅仅是“美好的愿景与伟大的理念”，无法付诸实践。
历史上，美国宾夕法尼亚州曾一度以州立法的方式，强调董事向所有利益相关者负责，成为利益相关者主义的一次难得的实验。但美随着很多原来在滨州注册的公司宣布退出，该场实验草草收场。
我们知道，股东之所以成为公司治理的权威，在诺奖得主哈特教授看来，恰恰是由于在利润分配时受益顺序排在最后的股东，可以用出资入股的真金白银为自己在股东大会上所做的最后裁决承担相应责任。股东在公司治理的权威性体现在，一方面股东大会作为公司的最高权力机构，以投票表决的方式对公司重大事项做出最后裁决；另一方面各国公司法普遍规定董事应该向股东负有诚信责任，没有严格履行诚信责任的董事将受到股东的集体诉讼。
与提供抵押担保才能获得的债务融资不同，上市公司获得股东权益融资并不需要提供抵押和担保，甚至“除非董事会做出决议，否则发放股利不是公司的义务”。如果没有向股东做出（集体享有）所有者权益的承诺，上市公司凭什么吸引和激励股东把自有资金借贷给由陌生的职业经理人经营的公司呢？因而，股东成为公司治理的权威，并非由于资本本身的稀缺和重要，而是因为在这样的制度安排下，权利和义务得到较好的匹配，当事人的道德风险倾向最小。
也许我们可以把今天大热的ESG现象理解为是对利益相关者主义的升级。首先，它不再像利益相关者主义那样太多强调企业对雇员负有的责任，因为雇员有劳动法和理论上的工会的保护；其次，它也不再太多强调企业对客户负有的责任，因为客户有合同法和消费者权益法对她们的保护；去掉了责权无法匹配的雇员和客户后，ESG保留了似乎与每个人都有关系，因而每个人都没有理由反对的“环境”和“社会责任”。这就好比，当制度、文化与价值观并不完全相同的两个国家在寻求国际合作时，在有限的选项中只能是环境和公共卫生等；或者如同，两个生活在民生问题堪忧的上个世纪60年代的陌生人见面往往问候对方“吃了吗？”，而在二十一世纪这两个陌生人见面就会大聊特聊“今天的天气如何？”。
概括而言，出于寻求共同兴趣的目的，当经济停滞、市场低迷，对于缺乏好的题材和元素的资本市场，绝大多数人不会反对，政治正确的ESG概念自然就成为合适的题材。因此，ESG大热现象是资本市场、公众舆论和公共政策制定者在寻求“最大公约数”过程中共同推动的结果。而2020年新冠疫情的爆发使人类命运变得息息相关，加剧了对环境保护这些人类共同面对的问题的实现诉求，进一步为ESG成为流行研讨主题推波助澜。
第二，ESG应该成为一家企业根据长期发展战略与短期经营目标的平衡自行做出的选择，而不应成为企业类似于纳税一样的社会责任。
尽管是利益相关者主义的升级，但ESG概念在强调企业广泛的责任上并没有太实质的改变。这使得企业依然不得不处于“既要又要还要更要各种要”存在冲突的多目标的决策环境中艰难平衡。
ESG投入必然在短期内为企业带来成本的增加，这是一个不争的事实。因此，我们需要基于大样本的数据证明，ESG投入从长期看却可以为企业带来稳定的价值增加，因而ESG投入对于一家企业而言是一项可持续的事业，而不仅仅是呼应，甚至顺从政府或者类似于商业圆桌会议这样的企业自治组织的倡导。那些鼓吹ESG的学者和媒体试图建立一家企业积极履行社会责任，保护环境，将树立良好企业公众形象，由此给企业带来更多的回报的实现机制链条。然而，令人感到十分遗憾的是，究竟是一家企业由于履行社会责任而树立良好形象而从中获利，还是由于企业盈利状况允许履行更多的社会责任，我们不得而知。原因是从经验上看，往往是那些盈利状况可观的企业才更容易履行社会责任，甚至是一家优秀的公司往往同时会关注创造利润和社会责任履行。由于无法有效解决实证研究的因果识别和内生性控制问题，这些实现机制链条至少从目前的经验证据看不够清晰和令人信服。
在没有为企业发自内心，自觉自愿进行ESG投入找到令人信服的理由之前，对ESG概念过度强调也许会带来以下潜在恶果。其一，容易淡化企业税收的责任。弗里德曼曾经说，“创造利润才是一个企业最本质的工作”。如果一家企业确实需要履行社会责任，那么，在我看来，“增加税收才是一个企业最大的社会责任”。如果要求一个甚至没有创造利润，和缴纳税收的企业去奢谈社会责任，这似乎不仅是舍本逐末，而且是缘木求鱼。
其二，容易淡化政府作为“公共品”提供者的责任。提供容易产生相互搭便车心理而最终无人提供的公共品是政府向纳税的公民和企业做出的基本承诺和政府存在的现实理由之一。如果环境保护责任都由企业来履行，那公民和企业纳税的意义何在？政府存在的意义何在？容易理解，在ESG概念推广过程中，政府不仅不会反对，反而会予以鼓励。
中国四十多年来持续推动市场导向的经济转型。除了让市场机制在资源配置中发挥基础作用，市场经济的核心内涵之一就是基于市场实现专业化的深度分工。人类社会的每一次进步都是专业化分工深化推动的结果。一家企业通过市场中商品和服务的提供和税收的缴纳参与社会分工，不仅可以避免“既要又要还要更要的各种要”下的多目标决策冲突，而且可以聚焦主业，在“干中学”（Learning by doing）中积累经验，不断提升效率。一个缴纳100亿税收（后续通过政府PPP提供环境保护等公共品）和一个缴纳50亿税收但做了15亿公益性捐赠的企业，哪一家企业对社会的贡献更大呢？
其三，ESG导向下的相关政策不可避免产生激励扭曲。ESG导向下相关政策至少带来以下两方面的潜在激励扭曲。一方面是类似于在芯片等产业政策扶持下企业的道德风险行为一样，一些企业以推进ESG之名，行骗取政府相关财政补贴之实；另一方面是，业绩目标难以简单量化，只有目前投入，无法观察未来收入的ESG投入无疑为具体涉及ESG投入的部分企业高管带来谋求私人利益的可能性，在ESG投入过程中将出现大量代理问题，引发高的代理成本。例如，部分“花别人的钱，办别人的事”的国企官员，可以“既不讲效率，又不讲成本”地“慷国企之慨”，以“利他”名义实现自利的目的。我们注意到，相比于民企，国企在发布ESG尤为积极。在我和我的研究团队以公益性捐赠为例完成国企高管政治晋升激励扭曲的研究中，我们发现，不计成本的公益性捐赠有助于国企高管实现政治晋升，但损害了包括国资在内的股东的利益，成为全体股东被迫承担的特殊代理成本。因而，看起来作为企业社会责任体现的“利他”的公益性捐赠一定程度上异化为部分国企官员“损人利己”的形象工程。
我想在最后以一个困惑结束今天的讨论。
就在2022年，我和我的团队长期关注的一家新经济头部企业发布了ESG报告。这家长期特立独行，我行我素的企业曾经在商业模式发展和公司治理制度设计做出许多重大创新。在平台规范和疫情持续的双重打击下，这家企业开始发布ESG报告。让我感到迷茫和困惑的是，我不知道这一行为是代表该企业在继续追求卓越，还是走向平庸的开始？■
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2022-12-07 08:32
商业与经济
ESG热现象背后的冷思考
ESG热现象背后的冷思考
郑志刚：ESG应该成为一家企业根据长期发展战略与短期经营目标的平衡自行做出的选择，而不应成为企业类似于纳税一样的社会责任。
郑志刚
■让我们从我的两个观察开始今天的讨论。第一个观察是2019年美国商业圆桌会议成员188家国际知名企业CEO共同签署了题为“企业的目的”的文件，为新一轮利益相关者主义的兴起背书。经济学诺奖得主斯蒂格利茨教授和斯宾塞教授都为此发表了热情洋溢的评论。
在双碳和新冠疫情背景下，关注企业环境保护和社会责任履行的ESG与数字化转型等一样成为近年来学术研究和政策研讨热议的话题之一。这里的 ESG是环境、社会责任和治理英文首字母组成的强调企业环境保护和社会责任履行的概念。一段时期以来ESG主题的论坛年会对话和国际国内学术研讨会可谓汗牛充栋，涉及ESG主题的论文、政策研究报告简直多如牛毛。
第二个观察是在一家头部电商的内部会议上，创始人点名批评零售业务高管，称高管们偏离了经营战略的核心，即成本、效率、体验三点，并将体验进一步细化为产品、价格、服务三个方面。他说，“与此无关的一切工作都是无效的”。而一家生产手机的著名企业则明确提出，放弃销售规模，专注有利润的现金流。
纽约大学商学院的Aswath Damodaran教授在他的博客上对ESG概念进行了系统全面的批评。例如，他指出，（1）ESG评价标准不统一，不同评级机构给出的评分相关性很低；（2）质疑ESG承诺的好处；（3）质疑ESG宣传者的动机，因为ESG的倡导者、评级机构、投资基金和顾问更可能从ESG中受益，（4）质疑ESG下的强加的道德准则。他甚至把ESG的鼓吹者称为是“道貌岸然且傲慢的傻瓜”（sanctimonious and arrogant twits）。
从上面两个观察，我们不难看出，无论是支持ESG，还是批评ESG，ESG已经成为学界业界热烈讨论的主题之一。
那么，我们究竟应该怎样理解ESG大热的现象呢？在今天的论坛上，我想向大家分享我对ESG热现象背后的一些冷思考。
第一，作为利益相关者主义理论与实践的升级，ESG大热现象是资本市场、公众舆论和公共政策制定者在寻求“最大公约数”过程中共同推动的结果。
如果我们对ESG概念进行理论溯源，也许它可以归于反对“股权至上”的“利益相关者主义”。所谓利益相关者主义指的是强调一家公司的董事应该向包括雇员、客户、供应商、社区和政府共同负责，而不是仅仅向股东负责。梯若尔教授将其概括为“控制权的普遍分享”和“广泛的社会责任”两个典型特征。
职工代表的监事是“控制权的普遍分享”这一利益相关者主义共同治理理论指导下的典型实践。由于职工监事无法有效履行向其存在职业依附的高管和董事的监督职责，在公司治理实践中受到普遍的诟病，被誉为被称为“花瓶”的独立董事还无用的“（承托）花瓶的花瓶”。在新一轮《公司法》修改征求意见中，监事会成为“选择性”条款。
而公司向所有利益相关者负有的“广泛的社会责任”带来的最终后果是，“向所有人负责意味着向所有人都不负责”。例如，提高储蓄利率成为一家银行保护储户利益的借口，而降低储蓄利率则可以成为这家银行保护贷款的工商企业利益的借口。奉行上述实践的结果就是，这家银行无论怎么做都是对的，可以不向任何利益相关者负责。
梯若尔教授对利益相关者主义的评价是，“扩大的责任范围”和“无法落实的责任”为有效实施带来困难。因而，利益相关者主义长期以来像人类社会很多伟大的理想一样，仅仅是“美好的愿景与伟大的理念”，无法付诸实践。
历史上，美国宾夕法尼亚州曾一度以州立法的方式，强调董事向所有利益相关者负责，成为利益相关者主义的一次难得的实验。但美随着很多原来在滨州注册的公司宣布退出，该场实验草草收场。
我们知道，股东之所以成为公司治理的权威，在诺奖得主哈特教授看来，恰恰是由于在利润分配时受益顺序排在最后的股东，可以用出资入股的真金白银为自己在股东大会上所做的最后裁决承担相应责任。股东在公司治理的权威性体现在，一方面股东大会作为公司的最高权力机构，以投票表决的方式对公司重大事项做出最后裁决；另一方面各国公司法普遍规定董事应该向股东负有诚信责任，没有严格履行诚信责任的董事将受到股东的集体诉讼。
与提供抵押担保才能获得的债务融资不同，上市公司获得股东权益融资并不需要提供抵押和担保，甚至“除非董事会做出决议，否则发放股利不是公司的义务”。如果没有向股东做出（集体享有）所有者权益的承诺，上市公司凭什么吸引和激励股东把自有资金借贷给由陌生的职业经理人经营的公司呢？因而，股东成为公司治理的权威，并非由于资本本身的稀缺和重要，而是因为在这样的制度安排下，权利和义务得到较好的匹配，当事人的道德风险倾向最小。
也许我们可以把今天大热的ESG现象理解为是对利益相关者主义的升级。首先，它不再像利益相关者主义那样太多强调企业对雇员负有的责任，因为雇员有劳动法和理论上的工会的保护；其次，它也不再太多强调企业对客户负有的责任，因为客户有合同法和消费者权益法对她们的保护；去掉了责权无法匹配的雇员和客户后，ESG保留了似乎与每个人都有关系，因而每个人都没有理由反对的“环境”和“社会责任”。这就好比，当制度、文化与价值观并不完全相同的两个国家在寻求国际合作时，在有限的选项中只能是环境和公共卫生等；或者如同，两个生活在民生问题堪忧的上个世纪60年代的陌生人见面往往问候对方“吃了吗？”，而在二十一世纪这两个陌生人见面就会大聊特聊“今天的天气如何？”。
概括而言，出于寻求共同兴趣的目的，当经济停滞、市场低迷，对于缺乏好的题材和元素的资本市场，绝大多数人不会反对，政治正确的ESG概念自然就成为合适的题材。因此，ESG大热现象是资本市场、公众舆论和公共政策制定者在寻求“最大公约数”过程中共同推动的结果。而2020年新冠疫情的爆发使人类命运变得息息相关，加剧了对环境保护这些人类共同面对的问题的实现诉求，进一步为ESG成为流行研讨主题推波助澜。
第二，ESG应该成为一家企业根据长期发展战略与短期经营目标的平衡自行做出的选择，而不应成为企业类似于纳税一样的社会责任。
尽管是利益相关者主义的升级，但ESG概念在强调企业广泛的责任上并没有太实质的改变。这使得企业依然不得不处于“既要又要还要更要各种要”存在冲突的多目标的决策环境中艰难平衡。
ESG投入必然在短期内为企业带来成本的增加，这是一个不争的事实。因此，我们需要基于大样本的数据证明，ESG投入从长期看却可以为企业带来稳定的价值增加，因而ESG投入对于一家企业而言是一项可持续的事业，而不仅仅是呼应，甚至顺从政府或者类似于商业圆桌会议这样的企业自治组织的倡导。那些鼓吹ESG的学者和媒体试图建立一家企业积极履行社会责任，保护环境，将树立良好企业公众形象，由此给企业带来更多的回报的实现机制链条。然而，令人感到十分遗憾的是，究竟是一家企业由于履行社会责任而树立良好形象而从中获利，还是由于企业盈利状况允许履行更多的社会责任，我们不得而知。原因是从经验上看，往往是那些盈利状况可观的企业才更容易履行社会责任，甚至是一家优秀的公司往往同时会关注创造利润和社会责任履行。由于无法有效解决实证研究的因果识别和内生性控制问题，这些实现机制链条至少从目前的经验证据看不够清晰和令人信服。
在没有为企业发自内心，自觉自愿进行ESG投入找到令人信服的理由之前，对ESG概念过度强调也许会带来以下潜在恶果。其一，容易淡化企业税收的责任。弗里德曼曾经说，“创造利润才是一个企业最本质的工作”。如果一家企业确实需要履行社会责任，那么，在我看来，“增加税收才是一个企业最大的社会责任”。如果要求一个甚至没有创造利润，和缴纳税收的企业去奢谈社会责任，这似乎不仅是舍本逐末，而且是缘木求鱼。
其二，容易淡化政府作为“公共品”提供者的责任。提供容易产生相互搭便车心理而最终无人提供的公共品是政府向纳税的公民和企业做出的基本承诺和政府存在的现实理由之一。如果环境保护责任都由企业来履行，那公民和企业纳税的意义何在？政府存在的意义何在？容易理解，在ESG概念推广过程中，政府不仅不会反对，反而会予以鼓励。
中国四十多年来持续推动市场导向的经济转型。除了让市场机制在资源配置中发挥基础作用，市场经济的核心内涵之一就是基于市场实现专业化的深度分工。人类社会的每一次进步都是专业化分工深化推动的结果。一家企业通过市场中商品和服务的提供和税收的缴纳参与社会分工，不仅可以避免“既要又要还要更要的各种要”下的多目标决策冲突，而且可以聚焦主业，在“干中学”（Learning by doing）中积累经验，不断提升效率。一个缴纳100亿税收（后续通过政府PPP提供环境保护等公共品）和一个缴纳50亿税收但做了15亿公益性捐赠的企业，哪一家企业对社会的贡献更大呢？
其三，ESG导向下的相关政策不可避免产生激励扭曲。ESG导向下相关政策至少带来以下两方面的潜在激励扭曲。一方面是类似于在芯片等产业政策扶持下企业的道德风险行为一样，一些企业以推进ESG之名，行骗取政府相关财政补贴之实；另一方面是，业绩目标难以简单量化，只有目前投入，无法观察未来收入的ESG投入无疑为具体涉及ESG投入的部分企业高管带来谋求私人利益的可能性，在ESG投入过程中将出现大量代理问题，引发高的代理成本。例如，部分“花别人的钱，办别人的事”的国企官员，可以“既不讲效率，又不讲成本”地“慷国企之慨”，以“利他”名义实现自利的目的。我们注意到，相比于民企，国企在发布ESG尤为积极。在我和我的研究团队以公益性捐赠为例完成国企高管政治晋升激励扭曲的研究中，我们发现，不计成本的公益性捐赠有助于国企高管实现政治晋升，但损害了包括国资在内的股东的利益，成为全体股东被迫承担的特殊代理成本。因而，看起来作为企业社会责任体现的“利他”的公益性捐赠一定程度上异化为部分国企官员“损人利己”的形象工程。
我想在最后以一个困惑结束今天的讨论。
就在2022年，我和我的团队长期关注的一家新经济头部企业发布了ESG报告。这家长期特立独行，我行我素的企业曾经在商业模式发展和公司治理制度设计做出许多重大创新。在平台规范和疫情持续的双重打击下，这家企业开始发布ESG报告。让我感到迷茫和困惑的是，我不知道这一行为是代表该企业在继续追求卓越，还是走向平庸的开始？■
在双碳和新冠疫情背景下，关注企业环境保护和社会责任履行的ESG与数字化转型等一样成为近年来学术研究和政策研讨热议的话题之一。这里的 ESG是环境、社会责任和治理英文首字母组成的强调企业环境保护和社会责任履行的概念。一段时期以来ESG主题的论坛年会对话和国际国内学术研讨会可谓汗牛充栋，涉及ESG主题的论文、政策研究报告简直多如牛毛。
第二个观察是在一家头部电商的内部会议上，创始人点名批评零售业务高管，称高管们偏离了经营战略的核心，即成本、效率、体验三点，并将体验进一步细化为产品、价格、服务三个方面。他说，“与此无关的一切工作都是无效的”。而一家生产手机的著名企业则明确提出，放弃销售规模，专注有利润的现金流。
纽约大学商学院的Aswath Damodaran教授在他的博客上对ESG概念进行了系统全面的批评。例如，他指出，（1）ESG评价标准不统一，不同评级机构给出的评分相关性很低；（2）质疑ESG承诺的好处；（3）质疑ESG宣传者的动机，因为ESG的倡导者、评级机构、投资基金和顾问更可能从ESG中受益，（4）质疑ESG下的强加的道德准则。他甚至把ESG的鼓吹者称为是“道貌岸然且傲慢的傻瓜”（sanctimonious and arrogant twits）。
从上面两个观察，我们不难看出，无论是支持ESG，还是批评ESG，ESG已经成为学界业界热烈讨论的主题之一。
那么，我们究竟应该怎样理解ESG大热的现象呢？在今天的论坛上，我想向大家分享我对ESG热现象背后的一些冷思考。
第一，作为利益相关者主义理论与实践的升级，ESG大热现象是资本市场、公众舆论和公共政策制定者在寻求“最大公约数”过程中共同推动的结果。
如果我们对ESG概念进行理论溯源，也许它可以归于反对“股权至上”的“利益相关者主义”。所谓利益相关者主义指的是强调一家公司的董事应该向包括雇员、客户、供应商、社区和政府共同负责，而不是仅仅向股东负责。梯若尔教授将其概括为“控制权的普遍分享”和“广泛的社会责任”两个典型特征。
职工代表的监事是“控制权的普遍分享”这一利益相关者主义共同治理理论指导下的典型实践。由于职工监事无法有效履行向其存在职业依附的高管和董事的监督职责，在公司治理实践中受到普遍的诟病，被誉为被称为“花瓶”的独立董事还无用的“（承托）花瓶的花瓶”。在新一轮《公司法》修改征求意见中，监事会成为“选择性”条款。
而公司向所有利益相关者负有的“广泛的社会责任”带来的最终后果是，“向所有人负责意味着向所有人都不负责”。例如，提高储蓄利率成为一家银行保护储户利益的借口，而降低储蓄利率则可以成为这家银行保护贷款的工商企业利益的借口。奉行上述实践的结果就是，这家银行无论怎么做都是对的，可以不向任何利益相关者负责。
梯若尔教授对利益相关者主义的评价是，“扩大的责任范围”和“无法落实的责任”为有效实施带来困难。因而，利益相关者主义长期以来像人类社会很多伟大的理想一样，仅仅是“美好的愿景与伟大的理念”，无法付诸实践。
历史上，美国宾夕法尼亚州曾一度以州立法的方式，强调董事向所有利益相关者负责，成为利益相关者主义的一次难得的实验。但美随着很多原来在滨州注册的公司宣布退出，该场实验草草收场。
我们知道，股东之所以成为公司治理的权威，在诺奖得主哈特教授看来，恰恰是由于在利润分配时受益顺序排在最后的股东，可以用出资入股的真金白银为自己在股东大会上所做的最后裁决承担相应责任。股东在公司治理的权威性体现在，一方面股东大会作为公司的最高权力机构，以投票表决的方式对公司重大事项做出最后裁决；另一方面各国公司法普遍规定董事应该向股东负有诚信责任，没有严格履行诚信责任的董事将受到股东的集体诉讼。
与提供抵押担保才能获得的债务融资不同，上市公司获得股东权益融资并不需要提供抵押和担保，甚至“除非董事会做出决议，否则发放股利不是公司的义务”。如果没有向股东做出（集体享有）所有者权益的承诺，上市公司凭什么吸引和激励股东把自有资金借贷给由陌生的职业经理人经营的公司呢？因而，股东成为公司治理的权威，并非由于资本本身的稀缺和重要，而是因为在这样的制度安排下，权利和义务得到较好的匹配，当事人的道德风险倾向最小。
也许我们可以把今天大热的ESG现象理解为是对利益相关者主义的升级。首先，它不再像利益相关者主义那样太多强调企业对雇员负有的责任，因为雇员有劳动法和理论上的工会的保护；其次，它也不再太多强调企业对客户负有的责任，因为客户有合同法和消费者权益法对她们的保护；去掉了责权无法匹配的雇员和客户后，ESG保留了似乎与每个人都有关系，因而每个人都没有理由反对的“环境”和“社会责任”。这就好比，当制度、文化与价值观并不完全相同的两个国家在寻求国际合作时，在有限的选项中只能是环境和公共卫生等；或者如同，两个生活在民生问题堪忧的上个世纪60年代的陌生人见面往往问候对方“吃了吗？”，而在二十一世纪这两个陌生人见面就会大聊特聊“今天的天气如何？”。
概括而言，出于寻求共同兴趣的目的，当经济停滞、市场低迷，对于缺乏好的题材和元素的资本市场，绝大多数人不会反对，政治正确的ESG概念自然就成为合适的题材。因此，ESG大热现象是资本市场、公众舆论和公共政策制定者在寻求“最大公约数”过程中共同推动的结果。而2020年新冠疫情的爆发使人类命运变得息息相关，加剧了对环境保护这些人类共同面对的问题的实现诉求，进一步为ESG成为流行研讨主题推波助澜。
第二，ESG应该成为一家企业根据长期发展战略与短期经营目标的平衡自行做出的选择，而不应成为企业类似于纳税一样的社会责任。
尽管是利益相关者主义的升级，但ESG概念在强调企业广泛的责任上并没有太实质的改变。这使得企业依然不得不处于“既要又要还要更要各种要”存在冲突的多目标的决策环境中艰难平衡。
ESG投入必然在短期内为企业带来成本的增加，这是一个不争的事实。因此，我们需要基于大样本的数据证明，ESG投入从长期看却可以为企业带来稳定的价值增加，因而ESG投入对于一家企业而言是一项可持续的事业，而不仅仅是呼应，甚至顺从政府或者类似于商业圆桌会议这样的企业自治组织的倡导。那些鼓吹ESG的学者和媒体试图建立一家企业积极履行社会责任，保护环境，将树立良好企业公众形象，由此给企业带来更多的回报的实现机制链条。然而，令人感到十分遗憾的是，究竟是一家企业由于履行社会责任而树立良好形象而从中获利，还是由于企业盈利状况允许履行更多的社会责任，我们不得而知。原因是从经验上看，往往是那些盈利状况可观的企业才更容易履行社会责任，甚至是一家优秀的公司往往同时会关注创造利润和社会责任履行。由于无法有效解决实证研究的因果识别和内生性控制问题，这些实现机制链条至少从目前的经验证据看不够清晰和令人信服。
在没有为企业发自内心，自觉自愿进行ESG投入找到令人信服的理由之前，对ESG概念过度强调也许会带来以下潜在恶果。其一，容易淡化企业税收的责任。弗里德曼曾经说，“创造利润才是一个企业最本质的工作”。如果一家企业确实需要履行社会责任，那么，在我看来，“增加税收才是一个企业最大的社会责任”。如果要求一个甚至没有创造利润，和缴纳税收的企业去奢谈社会责任，这似乎不仅是舍本逐末，而且是缘木求鱼。
其二，容易淡化政府作为“公共品”提供者的责任。提供容易产生相互搭便车心理而最终无人提供的公共品是政府向纳税的公民和企业做出的基本承诺和政府存在的现实理由之一。如果环境保护责任都由企业来履行，那公民和企业纳税的意义何在？政府存在的意义何在？容易理解，在ESG概念推广过程中，政府不仅不会反对，反而会予以鼓励。
中国四十多年来持续推动市场导向的经济转型。除了让市场机制在资源配置中发挥基础作用，市场经济的核心内涵之一就是基于市场实现专业化的深度分工。人类社会的每一次进步都是专业化分工深化推动的结果。一家企业通过市场中商品和服务的提供和税收的缴纳参与社会分工，不仅可以避免“既要又要还要更要的各种要”下的多目标决策冲突，而且可以聚焦主业，在“干中学”（Learning by doing）中积累经验，不断提升效率。一个缴纳100亿税收（后续通过政府PPP提供环境保护等公共品）和一个缴纳50亿税收但做了15亿公益性捐赠的企业，哪一家企业对社会的贡献更大呢？
其三，ESG导向下的相关政策不可避免产生激励扭曲。ESG导向下相关政策至少带来以下两方面的潜在激励扭曲。一方面是类似于在芯片等产业政策扶持下企业的道德风险行为一样，一些企业以推进ESG之名，行骗取政府相关财政补贴之实；另一方面是，业绩目标难以简单量化，只有目前投入，无法观察未来收入的ESG投入无疑为具体涉及ESG投入的部分企业高管带来谋求私人利益的可能性，在ESG投入过程中将出现大量代理问题，引发高的代理成本。例如，部分“花别人的钱，办别人的事”的国企官员，可以“既不讲效率，又不讲成本”地“慷国企之慨”，以“利他”名义实现自利的目的。我们注意到，相比于民企，国企在发布ESG尤为积极。在我和我的研究团队以公益性捐赠为例完成国企高管政治晋升激励扭曲的研究中，我们发现，不计成本的公益性捐赠有助于国企高管实现政治晋升，但损害了包括国资在内的股东的利益，成为全体股东被迫承担的特殊代理成本。因而，看起来作为企业社会责任体现的“利他”的公益性捐赠一定程度上异化为部分国企官员“损人利己”的形象工程。
我想在最后以一个困惑结束今天的讨论。
就在2022年，我和我的团队长期关注的一家新经济头部企业发布了ESG报告。这家长期特立独行，我行我素的企业曾经在商业模式发展和公司治理制度设计做出许多重大创新。在平台规范和疫情持续的双重打击下，这家企业开始发布ESG报告。让我感到迷茫和困惑的是，我不知道这一行为是代表该企业在继续追求卓越，还是走向平庸的开始？■
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