美联储亏损了……
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周子衡：美联储亏损，且长期亏损，这对各方有什么影响？一家持续亏损的中央银行，却决定着全球最大的货币体系的走向，这意味着什么？

周子衡

■10月25日，美国参议院银行住房以及城市事务委员会主席来自俄亥俄州的民主党参议员Sherrod Brown，写了一封公开信给美联储主席Jerome Powell，希望联储的决策者们能够放缓加息的步调，以免对美国强劲的就业市场造成不必要的伤害。在刚刚过去的中期选举中，反对加息的政治杀伤力似可承受，但因持续加息，美联储却实实在在地“伤”及了自身——自9月起，因联邦基金利率持续提高，美联储的负债已开始大于资产。换言之，同市场上许多投资人在2022年亏损一样，美联储也开始入不敷出地亏钱了 ……

比预估还来得快的亏损

根据Bank of America9月底的估算，目前，资产方面，美联储大概持有5.67392兆美元美债，平均利率是2%，另有2.71489兆美元的MBS平均利率为2.52%，如再加上那些占比较小的项目，美联储的整体资产方面的加权平均利息率为2.07%。负债方面，9月升息3%后，联邦基准利率区间落在3-3.25%。联储须付给银行方面3兆美元准备金的利率，即interes rates on reserve balance (IORB)，为3.15%。2.6兆美元的隔夜逆回购利率是3.05%。针对6900亿美元的财政部账户treasury gerneral account（TGA），联储没有支付利息。此外，在外流通的2.3兆美元现钞也无须作利息支出安排。由此，整体负债方面的加权平均利息大概是1.97%。

如此推案，美国银行9月底估判，只要美联储再续加一次息，其在资产端的利息收入就不够付其在负债端端利息支出。届时，美联储将正式进入亏损。

事实上，比大家预期的更快，不用等到11月2日联储的第四次加息的到来，其居然在9月就陷入了利息支出大于利息收入的窘境。根据9月的FOMC的会议记录，美联储内部评估，在9月份负债大于资产之后，他们预计要花3-4年的时间才能够过转亏为盈。

截止10月底，美联储亏损60亿美金。根据联储在7月发表的一篇研究，亏损取决于升息最终升到多高，预估最终亏损或达到600-1800亿美金，后续也将耗时3-4年才能渐趋转亏为盈。

为什么发生亏损？

央行的存在旨在作为货币当局制定并执行一国的货币政策，管控通货膨胀。美联储在2021年中既已误判了通胀情势，拖延至2022年初才改弦易辙，然而，又陷入轻忽的错误，直至初夏才开始强力反通胀。值此，遭逢40年一遇的通货膨胀，美债券市场价格大跌，10年美国国债今年的年化报酬率是—23%，是美有史以来最糟糕的一年。相较去年，全球央行为了救经济而大幅购买政府国债，如今可谓苦不堪言……

美联储的资产端利息收入来自于其所持的国债及MBS，基本上是相对稳定的；但其负债端则须为银行准备金的支付利息，利息支付基于短期利率，即随联邦基准利率而浮动。这就可以理解长期低利率意味者联储的银行准备金利息支出的减少。2022年起，联储不断加息，结果使其在负债端的利息支出不断增加。在增加到一定程度之后，即开始超过其在资产端的利息收入，亦即开始入不敷出，负债大于资产沦为常态。

债息收入等于利息支出之间的差额，所体现的是收取长期利息与付出短期利息的结果。就是在2019那一年，美国的收益率曲线变得非常平缓，导致利息差大幅缩小，结果该年成了联储十年来所盈最少的一年。2022年，联储开始连续加息，收益率曲线持续倒挂，未来，随着联邦基准利率越来越接近5%，联储利息收支的反差越来越大，利息收入小于利息支出成为常态，其亏损也就是越来越大。

亏损没有账面反映？

必须明确的是，国债亏损是账面上Mark to market的亏损（即，MTM loss）而已。进言之，对央行而言，MTM loss也是浮亏，即持续持有到到期日，不会发生真实账面亏损。除非像英格兰银行操作那般，即主动缩减资产负债表，卖出所持资产，即提前在市场上卖出所持国债，则发生实际亏损。对美联储而言，SOMA portfolio里面的MBS比重会越来越高，不符合其长期规划。

因其MBS太久才到期，由此惹来市场传言称，美联储或将考虑自2023年起主动变卖其MBS。鉴于美10月通胀态势趋稳，联储或许不会积极主动缩表，那么，让美国债及MBS自动到期不再投资的被动缩表或为其政策之选。因此，预联储不会发生因由资产进出资产负债表而显现为真实的账面巨额损失。

然而，问题还有其另一方面，即便联储坚持不出售未到期资产，但在利息支出与利息所得方面仍存在现金损益，于此发生的亏损是真实的。所以当联储的利息收入小于利息支出，导致其入不敷出而负债大于资产，到底会如何？

当资产小于负债时，联储就在资产负债表的负债端登录diferred assets，此即为一个数字为负的资产项目。在10月27日联储资产年负债表上，负债端出现了-67.2美元的Earnings remittances due to the U.S. Treasury。简单说，这是一笔负的负债，即美财政部应向联储支付的一笔欠账。当然，这笔欠账永远不会得偿于财政部，而只是借由它，联储的资产负债表实现了平衡。

只需将亏损的金额，登记为一笔负的负债就可以平账了。这不是2022年的央行会计创新，2011年的11月，就曾有此会计操作。这就表明，即便利息支出大于收入，美联储也永远不会破产。

美财政部的角色

不错，正是登陆在联储负债端的“负的负债”，所以，财政部的报表中，无须有任何相应的会计调整或操作，换言之，财政部完全不用理会这个与其有关的“负的负债”。那么，财政部允许联储如此操作，它自身一定在联储的亏损中扮演了什么角色。

以往历年，美联储资产负债表上的美国国债以及MBS所收到的利息收入，都足以支付他们在负债端的利息支出，还有剩余。在过去10年，美联储一直是一家非常赚钱的机构。即使在最不赚钱的2019年，它也赚到549亿美元；而去年，它赚了1090亿美元。美联储每年的盈利都会划付给美财政部，不错，它就是一只会下金蛋的母鸡。

央行的存在旨在作为货币当局制定并执行一国的货币政策，管控通货膨胀。美联储在2021年中既已误判了通胀情势，拖延至2022年初才改弦易辙，然而，又陷入轻忽的错误，直至初夏才开始强力反通胀。值此，遭逢40年一遇的通货膨胀，美债券市场价格大跌，10年美国国债今年的年化报酬率是—23%，是美有史以来最糟糕的一年。相较去年，全球央行为了救经济而大幅购买政府国债，如今可谓苦不堪言。

联储负债端负的负债，需要未来其盈余来自行平衡掉，于今的情势判定，如上述须耗时3-4年。那么，财政部将在这一阶段完全失去以往来自联储的盈余划转，也就是说，联储亏损还是相应缩减了部分财政收入，为美财政当局平添了增收压力。

茶壶里的风暴？

美联储亏损，且长期亏损，虽然财政部少了部分财源，但对联储而言，似乎只需简单作下帐面“处理”就平息了。一切看起来，就好像是茶壶里的风暴……

问题在于，联储加息带给自身的亏损是小头，带给各方付息的压力则是巨大的。截至11月16日，美国未偿还公共债务总额为31.284万亿美元，近一个月内增加了1330亿美元，逼近债务上限；家庭债务增速创15年之最，总额达16.5万亿美元；而美债海外持有总额却在持续减少中，9月即减少2000亿美。加息仿佛是将火星散落在一望无际的秋原干燥的枯草上，届时，债务危机燃起的烈焰，还能够再度依靠美联储再来一次降息急转弯后的大放水来浇灭吗？

当前，如此艰困的世界经济情势之下，一家持续亏损的中央银行，决定着全球最大的货币体系的走向，即便在经济意义上固然有其“合理”的一面，但在政治、社会，乃至国际层面上不免要承受越来越大的压力……■