跨界合作正逐渐成为企业发展的关键策略；此次与ANA的合作，优衣库依旧不改初衷。
发布日期：2024-11-14 09:39
郑志刚
■对作为公众公司的上市公司进行监管是主要市场经济国家的通例。其原因当然来自于资本广泛社会化的公众公司所具有的外部性，而通过必要的监管有助于规范资本市场的主体上市公司的行为。这是我们观察到在主要市场经济国家普遍设立证券监管机构背后原因。其中，成立逾百年的美国证券监督委员会（SEC）为维护美国资本市场秩序所付出的努力成为全球各国资本市场制度建设的指向标。
从上市制度中的审核制开始的中国资本市场，从设立之初，证券监管机构就扮演十分重要的角色，伴随着中国资本市场建设的风风雨雨一路走来。随着2019年中国A股市场科创板设立，股票发行注册制开始代替审核制成为基本的上市制度。目前科创板、创业板都已经在试行注册制，未来主板市场也将全面实行注册制，中国A股资本市场即将迎来注册制时代。那么，在注册制时代，证券监管机构如何监管上市公司呢？
我们首先需要深刻理解注册制的制度精髓，切实转变监管理念。
在我看来，注册制的制度精髓体现在以下几个方面。其一是让市场代替证券监管机构发挥更为重要和基础的监督作用。这些来自市场的监督者既包括类似浑水的做空机构，又包括类似ISS、紫顶这样的投票代理机构。前者存在的价值是，“让苍蝇去盯有缝的蛋”，尽管苍蝇看上去并不那么令人喜欢；而后者存在的价值在于以市场化的方式提供专业服务，以帮助那些原本无知，或者理性无知的股东们完成他们作为投资者应该履行的监督职责。我们知道，瑞幸咖啡的财务造假既不是由外部聘请的专业审计机构首先发现的，也不是由高薪聘请的独立董事发现的，当然更不是证券监管机构发现的，而是由希望通过做空从中渔利的做空机构浑水首先发现的。如果没有这些中介机构的有效介入，面对日益增加的上市公司数量，单纯依靠监管机构的监管力量是远远无法完成规范上市公司行为的使命的。
其二是通过“宽进严出”最大可能提升上市速度，最大限度地满足企业权益融资诉求。新经济企业不断进行业务模式创新，甚至不惜通过烧钱赢得消费者认同，因而需要稳定外部权益融资支持。如果按照“严进宽出”审核制下设立的上市门槛，很多创新导向的新经济企业不是死在创新的路上，而是死在融资等待的路上。我们同样以瑞幸咖啡为例。瑞幸咖啡从创立到上市仅仅用了十八个月。这一上市速度在中国A股资本市场是很难想象的。审核制下上市速度慢是中国资本市场发展过程中出现“上市排队堰塞湖”，进而“壳资源”现象十分重要的原因，这同样是中国很多创新导向的新经济企业选择境外上市的重要原因之一。当然，瑞幸咖啡固然创造了上市速度最快的记录，但在财务造假丑闻曝光后以同样的速度退市。注册制下的美国资本市场把“宽进严出”的监管理念发挥到极致由此可见一斑。
其三是资本市场的制度建设从监管推动转向法治驱动。应该说，2021年发生的 “中国式集体诉讼第一案”的康美药业在一定程度上让我们领略到法治对于资本市场制度建设的力量。我们以独董制度为例。之前监管当局对于违规的独董并非没有做出监管处罚，但10万元的监管处罚并没有让独董成为高危职业，但在康美药业曝光后，面对上亿的集体诉讼下的天价民事赔偿，我国资本市场一度掀起新一轮独董辞职潮。
概括而言，注册制下的监管理念是，像所有市场一样，我们需要做的只是提供一个流程规范，信息透明的平台，让资本的需求者和供给者进行公平交易，各取所需。我们不能预设太复杂的标准，决定谁可以上市，谁不可以上市？这是在代替投资者（资本市场的消费者），代替市场做出决策。
那么，在注册制时代，证券监管工作的重点是什么呢？
第一，提高上市公司信息披露的质量。
从上个世纪三十年代美国资本市场开始，《证券法》的相关立法实践始终以投资者权益法律保护为中心。在2001年安然会计丑闻后美国颁布的《萨班斯奥克雷法案》进一步把保护投资者权益立法理念的重点落实到财务信息的真实披露，因为财务造假是任何资本市场健康发展的毒瘤。而从2021年开始实施的《外国公司问责法》所关注的审计机构的审计质量检查同样出于确保财务信息真实的目的，可谓上述逻辑的延伸。因此，我理解，在注册制时代，围绕信披质量提高将同样成为我国证券监管机构的工作重点。不排除未来我们的证券监管当局成立类似于美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）这样的专门机构的可能性。除了协调美国证券监管当局围绕中概股的审计监管合作，也许该机构的一个重要功能是通过检查在中国A股上市公司的审计机构的审计质量，确保上市公司财务信息的真实披露，以此为投资者权益法律保护夯实证据链条基础。
从中国资本市场的投资者结构特征出发，未来证券监管当局也许应该考虑把上市公司主要股东纳入更加重要的信披责任主体。在中国A股市场普遍存在持股比例相对集中，甚至一股独大的大股东。大股东以关联交易、资金占用等方式掏空上市公司资源，损害外部分散股东的利益的行为数见不鲜。一些学者看到大股东相较于外部分散股东而言，具有类似于经理人的信息优势，因而主张对大股东引入类似于董事一样的法律诚信责任概念，开展对分散股东权益保护的可能法律救济。需要说明的是，不同于董事受聘于股东，并作为股东的受托人，最终从股东那儿获得相应报酬，大股东不仅并不受雇于中小股东，甚至在监督经理人问题上，小股东往往选择搭大股东的便车。更何况，即使法律上看似明确的董事向股东负有的诚信责任通常难以界定，在实践中更是存在业务判断规则为董事提供免责的途径。因此，在大股东和小股东之间引入诚信责任范式在我看来并不合适。虽然大股东也许并不需要向小股东在法律上负有诚信责任，但由于大股东行为对资本市场定价，进而中小股东利益的影响，大股东应该成为负有特殊信披责任的主体。
而作为对照，在股权高度分散的美国资本市场，持有1%股份的股东就会被称为“blockholder”，因此美国信披责任的主体主要是上市公司。我理解，这也许是中国监管当局围绕信披质量和信披主体确定与美国监管实践的不同之处。例如，我和我的研究团队研究发现，在A股很多上市公司存在大股东超额委派董事的现象。一个持股20%的大股东有时会委派非独立董事的50%以上。我的一个建议是，我们应该对大股东委派董事比例设置天花板。如果做不到这一点，我们至少要求大股东对存在超过持股比例委派董事的情形进行信披。大股东还需要履行的类似信披责任包括委托/让渡表决权和股份代持等。通过信披增加信息的透明度，让投资者自己去做出判断，以此让市场更好地发挥监督作用。
除了提高信披质量和明确信披主体外，监管当局还可以通过发关注函和问询函，要求上市公司信披自查报告等方式增加资本市场投资者获得上市公司信息的渠道和途径，更好地帮助投资者做出科学理性的判断。
第二，为市场中介机构发挥监督作用降低门槛，扫清障碍，提供服务。
证券监管相关政策制定的核心之一是为市场中介机构更好地发挥监督作用创造条件。例如，中国A股在允许融资融券后，一些学者就此认为中国资本市场引入了做空机制。其实做空机制更加关键的是存在类似浑水的做空机构。因此，在我看来，那仅仅是允许融资融券，而并非在中国A股真正确立了做空机制。未来我们也许应该鼓励类似浑水的做空机构发表独立的做空报告，在A股真正引入做空机制。这对于那些在财务造假心存侥幸的上市公司而言将是真正的“致命一击”。再例，虽然康美药业后我曾经发表观点，该事件标志着中国资本市场制度建设从之前的监管推动转向法治驱动，但我一直认为所谓中国版的（代理人）集体诉讼使得集体诉讼对上市公司违规违法行为的震慑力和威胁力大打折扣。我注意到，在“代表人”“把关”选择后，实际进入集体诉讼程序的案例事实上凤毛麟角。康美药业后又有多少家上市公司遭受集体诉讼？而每年监管当局做出行政处罚的企业不少于300家。这些企业理论上都可能引发集体诉讼。因此我主张，从服务市场中介机构发挥监督作用的角度，未来监管当局的一个重要使命是推动相关立法，将集体诉讼制度前的“代表人”三个字去掉，同时引入国际惯例中标配的“举证倒置”，使民事赔偿的集体诉讼成为上市公司发生侵权行为的强大威慑，借助法治的力量来最终实现监管希望，但有时很难达到的保护投资者权益的目的。
同样十分重要的是，监管当局对市场异常交易行为的及时监管将为小股东围绕关联交易等发起集体诉讼提供可能的法律证据。
第三，为一些上市公司选择特殊公司治理制度安排提供相应的工作指引。
一些新经济企业为了保持对业务模式创新的主导，往往需要特殊的公司治理制度安排。例如，一些企业通过发行AB双重股权结构股票，实现投票权配置权重向少数创业团队的倾斜。在科创板2019年开板前，很多新经济甚至独角兽企业选择赴美国上市，很大程度与美国资本市场市场接纳“同股不同权构架”有关（例如百度，京东等）。一些企业则通过合伙人制度（例如阿里）或者有限合伙构架（例如拟上市但由于监管环境的改变尚未完成的蚂蚁）在只发行一类股票的前提下通过公司治理制度创新变相形成了“同股不同权构架”。
同股不同权构架长期以来受到的批评是作为投票权配置权重倾斜对象的创业团队拿出能够为未来做出错误决策承担责任的真金白银很少，但凭借“同股不同权构架”，对重要决策的影响力却很大，形成了公司治理理论上所谓的现金流权（对应创业团队拿出的真金白银）与控制权（对应在重大事项的投票权与影响力）的分离，存在道德风险倾向。
如何在既使创业团队保持对业务模式创新的主导，同时又避免道德风险倾向下损害外部分散股东的利益是摆在新经济企业公司治理制度设计的突出问题。我和我的研究团队的研究表明，正是由于包括日落条款在内的对创业团队权力的限制，形成的所谓“控制权的状态依存”，使得二者之间实现了较好的平衡。一百多年以前已经出现的同股不同权构架由此得到理论和实务重新的认同。
从2019年开始，中国A股科创板开始接纳同股不同权构架。那我们应该怎样设计才能实现创新导向和权益保护二者的平衡呢？这显然需要我们监管当局基于基础研究和别国经验提供可能的工作指引。我们这里举的“同股不同权构架”只是其中的例子之一。
第四，引入主要交易所的竞争，提高交易所服务意识和能力。
作为本身是追求盈利性的企业组织（甚至是上市公司）的交易所为了吸引更多的企业来上市融资，在全球资本市场范围内存在激烈竞争是不争事实。这种激烈竞争的态势不仅体现在主要资本市场之间，甚至体现在同一资本市场内部的不同交易所之间。全球资本市场竞争的典型例子是，2018年4月香港联交所完成号称25年来最重要的上市制度改革，开始接纳“同股不同权构架”，为四年前由于违反当时奉行的“同股同权原则”而拒绝上市的阿里以第二上市，甚至双重主要上市方式回归香港创造条件。而在2018年1月，新加坡率先修改上市制度，开始接纳包容“同股不同权构架”。包括蔚来在内的很多中概股以介绍上市的方式在回归中国后积极配合内地缓减中概股退市风险的香港的同时，同时在新加坡上市，实现三地交叉上市。在美国资本市场内部，纳斯达克和纽交所之间的恩怨情仇促使了美国主要交易所之间的相互学习和借鉴。阿里在美国并非选择看似更像中国科创板的纳斯达克，而是选择更像主板的纽交所上市，纽交所在吸引高科技企业上市上当仁不让。
中国A股资本市场通过强调“多层次”，人为地细分市场，使得原本存在竞争关系的主要交易所之间更多是补充关系。我理解，这一定程度上扼杀了相关交易所为了吸引更多企业上市积极进行制度创新的内在动机和不懈努力。未来我国证券监管当局也许可以尝试在主要交易所之间引入竞争，鼓励交易所层面的上市制度创新，最终实现服务企业权益融资和投资者权益保护的监管目的。
上述四个方面仅仅是我作为公司治理研究者和资本市场观察者所想到的。现在看来，进入注册制时代，证券监管当局应该做、可以做和能够做的事情其实还是蛮多的。■
从上市制度中的审核制开始的中国资本市场，从设立之初，证券监管机构就扮演十分重要的角色，伴随着中国资本市场建设的风风雨雨一路走来。随着2019年中国A股市场科创板设立，股票发行注册制开始代替审核制成为基本的上市制度。目前科创板、创业板都已经在试行注册制，未来主板市场也将全面实行注册制，中国A股资本市场即将迎来注册制时代。那么，在注册制时代，证券监管机构如何监管上市公司呢？
我们首先需要深刻理解注册制的制度精髓，切实转变监管理念。
在我看来，注册制的制度精髓体现在以下几个方面。其一是让市场代替证券监管机构发挥更为重要和基础的监督作用。这些来自市场的监督者既包括类似浑水的做空机构，又包括类似ISS、紫顶这样的投票代理机构。前者存在的价值是，“让苍蝇去盯有缝的蛋”，尽管苍蝇看上去并不那么令人喜欢；而后者存在的价值在于以市场化的方式提供专业服务，以帮助那些原本无知，或者理性无知的股东们完成他们作为投资者应该履行的监督职责。我们知道，瑞幸咖啡的财务造假既不是由外部聘请的专业审计机构首先发现的，也不是由高薪聘请的独立董事发现的，当然更不是证券监管机构发现的，而是由希望通过做空从中渔利的做空机构浑水首先发现的。如果没有这些中介机构的有效介入，面对日益增加的上市公司数量，单纯依靠监管机构的监管力量是远远无法完成规范上市公司行为的使命的。
其二是通过“宽进严出”最大可能提升上市速度，最大限度地满足企业权益融资诉求。新经济企业不断进行业务模式创新，甚至不惜通过烧钱赢得消费者认同，因而需要稳定外部权益融资支持。如果按照“严进宽出”审核制下设立的上市门槛，很多创新导向的新经济企业不是死在创新的路上，而是死在融资等待的路上。我们同样以瑞幸咖啡为例。瑞幸咖啡从创立到上市仅仅用了十八个月。这一上市速度在中国A股资本市场是很难想象的。审核制下上市速度慢是中国资本市场发展过程中出现“上市排队堰塞湖”，进而“壳资源”现象十分重要的原因，这同样是中国很多创新导向的新经济企业选择境外上市的重要原因之一。当然，瑞幸咖啡固然创造了上市速度最快的记录，但在财务造假丑闻曝光后以同样的速度退市。注册制下的美国资本市场把“宽进严出”的监管理念发挥到极致由此可见一斑。
其三是资本市场的制度建设从监管推动转向法治驱动。应该说，2021年发生的 “中国式集体诉讼第一案”的康美药业在一定程度上让我们领略到法治对于资本市场制度建设的力量。我们以独董制度为例。之前监管当局对于违规的独董并非没有做出监管处罚，但10万元的监管处罚并没有让独董成为高危职业，但在康美药业曝光后，面对上亿的集体诉讼下的天价民事赔偿，我国资本市场一度掀起新一轮独董辞职潮。
概括而言，注册制下的监管理念是，像所有市场一样，我们需要做的只是提供一个流程规范，信息透明的平台，让资本的需求者和供给者进行公平交易，各取所需。我们不能预设太复杂的标准，决定谁可以上市，谁不可以上市？这是在代替投资者（资本市场的消费者），代替市场做出决策。
那么，在注册制时代，证券监管工作的重点是什么呢？
第一，提高上市公司信息披露的质量。
从上个世纪三十年代美国资本市场开始，《证券法》的相关立法实践始终以投资者权益法律保护为中心。在2001年安然会计丑闻后美国颁布的《萨班斯奥克雷法案》进一步把保护投资者权益立法理念的重点落实到财务信息的真实披露，因为财务造假是任何资本市场健康发展的毒瘤。而从2021年开始实施的《外国公司问责法》所关注的审计机构的审计质量检查同样出于确保财务信息真实的目的，可谓上述逻辑的延伸。因此，我理解，在注册制时代，围绕信披质量提高将同样成为我国证券监管机构的工作重点。不排除未来我们的证券监管当局成立类似于美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）这样的专门机构的可能性。除了协调美国证券监管当局围绕中概股的审计监管合作，也许该机构的一个重要功能是通过检查在中国A股上市公司的审计机构的审计质量，确保上市公司财务信息的真实披露，以此为投资者权益法律保护夯实证据链条基础。
从中国资本市场的投资者结构特征出发，未来证券监管当局也许应该考虑把上市公司主要股东纳入更加重要的信披责任主体。在中国A股市场普遍存在持股比例相对集中，甚至一股独大的大股东。大股东以关联交易、资金占用等方式掏空上市公司资源，损害外部分散股东的利益的行为数见不鲜。一些学者看到大股东相较于外部分散股东而言，具有类似于经理人的信息优势，因而主张对大股东引入类似于董事一样的法律诚信责任概念，开展对分散股东权益保护的可能法律救济。需要说明的是，不同于董事受聘于股东，并作为股东的受托人，最终从股东那儿获得相应报酬，大股东不仅并不受雇于中小股东，甚至在监督经理人问题上，小股东往往选择搭大股东的便车。更何况，即使法律上看似明确的董事向股东负有的诚信责任通常难以界定，在实践中更是存在业务判断规则为董事提供免责的途径。因此，在大股东和小股东之间引入诚信责任范式在我看来并不合适。虽然大股东也许并不需要向小股东在法律上负有诚信责任，但由于大股东行为对资本市场定价，进而中小股东利益的影响，大股东应该成为负有特殊信披责任的主体。
而作为对照，在股权高度分散的美国资本市场，持有1%股份的股东就会被称为“blockholder”，因此美国信披责任的主体主要是上市公司。我理解，这也许是中国监管当局围绕信披质量和信披主体确定与美国监管实践的不同之处。例如，我和我的研究团队研究发现，在A股很多上市公司存在大股东超额委派董事的现象。一个持股20%的大股东有时会委派非独立董事的50%以上。我的一个建议是，我们应该对大股东委派董事比例设置天花板。如果做不到这一点，我们至少要求大股东对存在超过持股比例委派董事的情形进行信披。大股东还需要履行的类似信披责任包括委托/让渡表决权和股份代持等。通过信披增加信息的透明度，让投资者自己去做出判断，以此让市场更好地发挥监督作用。
除了提高信披质量和明确信披主体外，监管当局还可以通过发关注函和问询函，要求上市公司信披自查报告等方式增加资本市场投资者获得上市公司信息的渠道和途径，更好地帮助投资者做出科学理性的判断。
第二，为市场中介机构发挥监督作用降低门槛，扫清障碍，提供服务。
证券监管相关政策制定的核心之一是为市场中介机构更好地发挥监督作用创造条件。例如，中国A股在允许融资融券后，一些学者就此认为中国资本市场引入了做空机制。其实做空机制更加关键的是存在类似浑水的做空机构。因此，在我看来，那仅仅是允许融资融券，而并非在中国A股真正确立了做空机制。未来我们也许应该鼓励类似浑水的做空机构发表独立的做空报告，在A股真正引入做空机制。这对于那些在财务造假心存侥幸的上市公司而言将是真正的“致命一击”。再例，虽然康美药业后我曾经发表观点，该事件标志着中国资本市场制度建设从之前的监管推动转向法治驱动，但我一直认为所谓中国版的（代理人）集体诉讼使得集体诉讼对上市公司违规违法行为的震慑力和威胁力大打折扣。我注意到，在“代表人”“把关”选择后，实际进入集体诉讼程序的案例事实上凤毛麟角。康美药业后又有多少家上市公司遭受集体诉讼？而每年监管当局做出行政处罚的企业不少于300家。这些企业理论上都可能引发集体诉讼。因此我主张，从服务市场中介机构发挥监督作用的角度，未来监管当局的一个重要使命是推动相关立法，将集体诉讼制度前的“代表人”三个字去掉，同时引入国际惯例中标配的“举证倒置”，使民事赔偿的集体诉讼成为上市公司发生侵权行为的强大威慑，借助法治的力量来最终实现监管希望，但有时很难达到的保护投资者权益的目的。
同样十分重要的是，监管当局对市场异常交易行为的及时监管将为小股东围绕关联交易等发起集体诉讼提供可能的法律证据。
第三，为一些上市公司选择特殊公司治理制度安排提供相应的工作指引。
一些新经济企业为了保持对业务模式创新的主导，往往需要特殊的公司治理制度安排。例如，一些企业通过发行AB双重股权结构股票，实现投票权配置权重向少数创业团队的倾斜。在科创板2019年开板前，很多新经济甚至独角兽企业选择赴美国上市，很大程度与美国资本市场市场接纳“同股不同权构架”有关（例如百度，京东等）。一些企业则通过合伙人制度（例如阿里）或者有限合伙构架（例如拟上市但由于监管环境的改变尚未完成的蚂蚁）在只发行一类股票的前提下通过公司治理制度创新变相形成了“同股不同权构架”。
同股不同权构架长期以来受到的批评是作为投票权配置权重倾斜对象的创业团队拿出能够为未来做出错误决策承担责任的真金白银很少，但凭借“同股不同权构架”，对重要决策的影响力却很大，形成了公司治理理论上所谓的现金流权（对应创业团队拿出的真金白银）与控制权（对应在重大事项的投票权与影响力）的分离，存在道德风险倾向。
如何在既使创业团队保持对业务模式创新的主导，同时又避免道德风险倾向下损害外部分散股东的利益是摆在新经济企业公司治理制度设计的突出问题。我和我的研究团队的研究表明，正是由于包括日落条款在内的对创业团队权力的限制，形成的所谓“控制权的状态依存”，使得二者之间实现了较好的平衡。一百多年以前已经出现的同股不同权构架由此得到理论和实务重新的认同。
从2019年开始，中国A股科创板开始接纳同股不同权构架。那我们应该怎样设计才能实现创新导向和权益保护二者的平衡呢？这显然需要我们监管当局基于基础研究和别国经验提供可能的工作指引。我们这里举的“同股不同权构架”只是其中的例子之一。
第四，引入主要交易所的竞争，提高交易所服务意识和能力。
作为本身是追求盈利性的企业组织（甚至是上市公司）的交易所为了吸引更多的企业来上市融资，在全球资本市场范围内存在激烈竞争是不争事实。这种激烈竞争的态势不仅体现在主要资本市场之间，甚至体现在同一资本市场内部的不同交易所之间。全球资本市场竞争的典型例子是，2018年4月香港联交所完成号称25年来最重要的上市制度改革，开始接纳“同股不同权构架”，为四年前由于违反当时奉行的“同股同权原则”而拒绝上市的阿里以第二上市，甚至双重主要上市方式回归香港创造条件。而在2018年1月，新加坡率先修改上市制度，开始接纳包容“同股不同权构架”。包括蔚来在内的很多中概股以介绍上市的方式在回归中国后积极配合内地缓减中概股退市风险的香港的同时，同时在新加坡上市，实现三地交叉上市。在美国资本市场内部，纳斯达克和纽交所之间的恩怨情仇促使了美国主要交易所之间的相互学习和借鉴。阿里在美国并非选择看似更像中国科创板的纳斯达克，而是选择更像主板的纽交所上市，纽交所在吸引高科技企业上市上当仁不让。
中国A股资本市场通过强调“多层次”，人为地细分市场，使得原本存在竞争关系的主要交易所之间更多是补充关系。我理解，这一定程度上扼杀了相关交易所为了吸引更多企业上市积极进行制度创新的内在动机和不懈努力。未来我国证券监管当局也许可以尝试在主要交易所之间引入竞争，鼓励交易所层面的上市制度创新，最终实现服务企业权益融资和投资者权益保护的监管目的。
上述四个方面仅仅是我作为公司治理研究者和资本市场观察者所想到的。现在看来，进入注册制时代，证券监管当局应该做、可以做和能够做的事情其实还是蛮多的。■
读者评论
热门排行榜
OR
2022-11-16 07:32
金融
注册制时代的上市公司监管
注册制时代的上市公司监管
郑志刚：中国A股资本市场即将迎来注册制时代，那么，在注册制时代，证券监管机构如何监管上市公司呢？
郑志刚
■对作为公众公司的上市公司进行监管是主要市场经济国家的通例。其原因当然来自于资本广泛社会化的公众公司所具有的外部性，而通过必要的监管有助于规范资本市场的主体上市公司的行为。这是我们观察到在主要市场经济国家普遍设立证券监管机构背后原因。其中，成立逾百年的美国证券监督委员会（SEC）为维护美国资本市场秩序所付出的努力成为全球各国资本市场制度建设的指向标。
从上市制度中的审核制开始的中国资本市场，从设立之初，证券监管机构就扮演十分重要的角色，伴随着中国资本市场建设的风风雨雨一路走来。随着2019年中国A股市场科创板设立，股票发行注册制开始代替审核制成为基本的上市制度。目前科创板、创业板都已经在试行注册制，未来主板市场也将全面实行注册制，中国A股资本市场即将迎来注册制时代。那么，在注册制时代，证券监管机构如何监管上市公司呢？
我们首先需要深刻理解注册制的制度精髓，切实转变监管理念。
在我看来，注册制的制度精髓体现在以下几个方面。其一是让市场代替证券监管机构发挥更为重要和基础的监督作用。这些来自市场的监督者既包括类似浑水的做空机构，又包括类似ISS、紫顶这样的投票代理机构。前者存在的价值是，“让苍蝇去盯有缝的蛋”，尽管苍蝇看上去并不那么令人喜欢；而后者存在的价值在于以市场化的方式提供专业服务，以帮助那些原本无知，或者理性无知的股东们完成他们作为投资者应该履行的监督职责。我们知道，瑞幸咖啡的财务造假既不是由外部聘请的专业审计机构首先发现的，也不是由高薪聘请的独立董事发现的，当然更不是证券监管机构发现的，而是由希望通过做空从中渔利的做空机构浑水首先发现的。如果没有这些中介机构的有效介入，面对日益增加的上市公司数量，单纯依靠监管机构的监管力量是远远无法完成规范上市公司行为的使命的。
其二是通过“宽进严出”最大可能提升上市速度，最大限度地满足企业权益融资诉求。新经济企业不断进行业务模式创新，甚至不惜通过烧钱赢得消费者认同，因而需要稳定外部权益融资支持。如果按照“严进宽出”审核制下设立的上市门槛，很多创新导向的新经济企业不是死在创新的路上，而是死在融资等待的路上。我们同样以瑞幸咖啡为例。瑞幸咖啡从创立到上市仅仅用了十八个月。这一上市速度在中国A股资本市场是很难想象的。审核制下上市速度慢是中国资本市场发展过程中出现“上市排队堰塞湖”，进而“壳资源”现象十分重要的原因，这同样是中国很多创新导向的新经济企业选择境外上市的重要原因之一。当然，瑞幸咖啡固然创造了上市速度最快的记录，但在财务造假丑闻曝光后以同样的速度退市。注册制下的美国资本市场把“宽进严出”的监管理念发挥到极致由此可见一斑。
其三是资本市场的制度建设从监管推动转向法治驱动。应该说，2021年发生的 “中国式集体诉讼第一案”的康美药业在一定程度上让我们领略到法治对于资本市场制度建设的力量。我们以独董制度为例。之前监管当局对于违规的独董并非没有做出监管处罚，但10万元的监管处罚并没有让独董成为高危职业，但在康美药业曝光后，面对上亿的集体诉讼下的天价民事赔偿，我国资本市场一度掀起新一轮独董辞职潮。
概括而言，注册制下的监管理念是，像所有市场一样，我们需要做的只是提供一个流程规范，信息透明的平台，让资本的需求者和供给者进行公平交易，各取所需。我们不能预设太复杂的标准，决定谁可以上市，谁不可以上市？这是在代替投资者（资本市场的消费者），代替市场做出决策。
那么，在注册制时代，证券监管工作的重点是什么呢？
第一，提高上市公司信息披露的质量。
从上个世纪三十年代美国资本市场开始，《证券法》的相关立法实践始终以投资者权益法律保护为中心。在2001年安然会计丑闻后美国颁布的《萨班斯奥克雷法案》进一步把保护投资者权益立法理念的重点落实到财务信息的真实披露，因为财务造假是任何资本市场健康发展的毒瘤。而从2021年开始实施的《外国公司问责法》所关注的审计机构的审计质量检查同样出于确保财务信息真实的目的，可谓上述逻辑的延伸。因此，我理解，在注册制时代，围绕信披质量提高将同样成为我国证券监管机构的工作重点。不排除未来我们的证券监管当局成立类似于美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）这样的专门机构的可能性。除了协调美国证券监管当局围绕中概股的审计监管合作，也许该机构的一个重要功能是通过检查在中国A股上市公司的审计机构的审计质量，确保上市公司财务信息的真实披露，以此为投资者权益法律保护夯实证据链条基础。
从中国资本市场的投资者结构特征出发，未来证券监管当局也许应该考虑把上市公司主要股东纳入更加重要的信披责任主体。在中国A股市场普遍存在持股比例相对集中，甚至一股独大的大股东。大股东以关联交易、资金占用等方式掏空上市公司资源，损害外部分散股东的利益的行为数见不鲜。一些学者看到大股东相较于外部分散股东而言，具有类似于经理人的信息优势，因而主张对大股东引入类似于董事一样的法律诚信责任概念，开展对分散股东权益保护的可能法律救济。需要说明的是，不同于董事受聘于股东，并作为股东的受托人，最终从股东那儿获得相应报酬，大股东不仅并不受雇于中小股东，甚至在监督经理人问题上，小股东往往选择搭大股东的便车。更何况，即使法律上看似明确的董事向股东负有的诚信责任通常难以界定，在实践中更是存在业务判断规则为董事提供免责的途径。因此，在大股东和小股东之间引入诚信责任范式在我看来并不合适。虽然大股东也许并不需要向小股东在法律上负有诚信责任，但由于大股东行为对资本市场定价，进而中小股东利益的影响，大股东应该成为负有特殊信披责任的主体。
而作为对照，在股权高度分散的美国资本市场，持有1%股份的股东就会被称为“blockholder”，因此美国信披责任的主体主要是上市公司。我理解，这也许是中国监管当局围绕信披质量和信披主体确定与美国监管实践的不同之处。例如，我和我的研究团队研究发现，在A股很多上市公司存在大股东超额委派董事的现象。一个持股20%的大股东有时会委派非独立董事的50%以上。我的一个建议是，我们应该对大股东委派董事比例设置天花板。如果做不到这一点，我们至少要求大股东对存在超过持股比例委派董事的情形进行信披。大股东还需要履行的类似信披责任包括委托/让渡表决权和股份代持等。通过信披增加信息的透明度，让投资者自己去做出判断，以此让市场更好地发挥监督作用。
除了提高信披质量和明确信披主体外，监管当局还可以通过发关注函和问询函，要求上市公司信披自查报告等方式增加资本市场投资者获得上市公司信息的渠道和途径，更好地帮助投资者做出科学理性的判断。
第二，为市场中介机构发挥监督作用降低门槛，扫清障碍，提供服务。
证券监管相关政策制定的核心之一是为市场中介机构更好地发挥监督作用创造条件。例如，中国A股在允许融资融券后，一些学者就此认为中国资本市场引入了做空机制。其实做空机制更加关键的是存在类似浑水的做空机构。因此，在我看来，那仅仅是允许融资融券，而并非在中国A股真正确立了做空机制。未来我们也许应该鼓励类似浑水的做空机构发表独立的做空报告，在A股真正引入做空机制。这对于那些在财务造假心存侥幸的上市公司而言将是真正的“致命一击”。再例，虽然康美药业后我曾经发表观点，该事件标志着中国资本市场制度建设从之前的监管推动转向法治驱动，但我一直认为所谓中国版的（代理人）集体诉讼使得集体诉讼对上市公司违规违法行为的震慑力和威胁力大打折扣。我注意到，在“代表人”“把关”选择后，实际进入集体诉讼程序的案例事实上凤毛麟角。康美药业后又有多少家上市公司遭受集体诉讼？而每年监管当局做出行政处罚的企业不少于300家。这些企业理论上都可能引发集体诉讼。因此我主张，从服务市场中介机构发挥监督作用的角度，未来监管当局的一个重要使命是推动相关立法，将集体诉讼制度前的“代表人”三个字去掉，同时引入国际惯例中标配的“举证倒置”，使民事赔偿的集体诉讼成为上市公司发生侵权行为的强大威慑，借助法治的力量来最终实现监管希望，但有时很难达到的保护投资者权益的目的。
同样十分重要的是，监管当局对市场异常交易行为的及时监管将为小股东围绕关联交易等发起集体诉讼提供可能的法律证据。
第三，为一些上市公司选择特殊公司治理制度安排提供相应的工作指引。
一些新经济企业为了保持对业务模式创新的主导，往往需要特殊的公司治理制度安排。例如，一些企业通过发行AB双重股权结构股票，实现投票权配置权重向少数创业团队的倾斜。在科创板2019年开板前，很多新经济甚至独角兽企业选择赴美国上市，很大程度与美国资本市场市场接纳“同股不同权构架”有关（例如百度，京东等）。一些企业则通过合伙人制度（例如阿里）或者有限合伙构架（例如拟上市但由于监管环境的改变尚未完成的蚂蚁）在只发行一类股票的前提下通过公司治理制度创新变相形成了“同股不同权构架”。
同股不同权构架长期以来受到的批评是作为投票权配置权重倾斜对象的创业团队拿出能够为未来做出错误决策承担责任的真金白银很少，但凭借“同股不同权构架”，对重要决策的影响力却很大，形成了公司治理理论上所谓的现金流权（对应创业团队拿出的真金白银）与控制权（对应在重大事项的投票权与影响力）的分离，存在道德风险倾向。
如何在既使创业团队保持对业务模式创新的主导，同时又避免道德风险倾向下损害外部分散股东的利益是摆在新经济企业公司治理制度设计的突出问题。我和我的研究团队的研究表明，正是由于包括日落条款在内的对创业团队权力的限制，形成的所谓“控制权的状态依存”，使得二者之间实现了较好的平衡。一百多年以前已经出现的同股不同权构架由此得到理论和实务重新的认同。
从2019年开始，中国A股科创板开始接纳同股不同权构架。那我们应该怎样设计才能实现创新导向和权益保护二者的平衡呢？这显然需要我们监管当局基于基础研究和别国经验提供可能的工作指引。我们这里举的“同股不同权构架”只是其中的例子之一。
第四，引入主要交易所的竞争，提高交易所服务意识和能力。
作为本身是追求盈利性的企业组织（甚至是上市公司）的交易所为了吸引更多的企业来上市融资，在全球资本市场范围内存在激烈竞争是不争事实。这种激烈竞争的态势不仅体现在主要资本市场之间，甚至体现在同一资本市场内部的不同交易所之间。全球资本市场竞争的典型例子是，2018年4月香港联交所完成号称25年来最重要的上市制度改革，开始接纳“同股不同权构架”，为四年前由于违反当时奉行的“同股同权原则”而拒绝上市的阿里以第二上市，甚至双重主要上市方式回归香港创造条件。而在2018年1月，新加坡率先修改上市制度，开始接纳包容“同股不同权构架”。包括蔚来在内的很多中概股以介绍上市的方式在回归中国后积极配合内地缓减中概股退市风险的香港的同时，同时在新加坡上市，实现三地交叉上市。在美国资本市场内部，纳斯达克和纽交所之间的恩怨情仇促使了美国主要交易所之间的相互学习和借鉴。阿里在美国并非选择看似更像中国科创板的纳斯达克，而是选择更像主板的纽交所上市，纽交所在吸引高科技企业上市上当仁不让。
中国A股资本市场通过强调“多层次”，人为地细分市场，使得原本存在竞争关系的主要交易所之间更多是补充关系。我理解，这一定程度上扼杀了相关交易所为了吸引更多企业上市积极进行制度创新的内在动机和不懈努力。未来我国证券监管当局也许可以尝试在主要交易所之间引入竞争，鼓励交易所层面的上市制度创新，最终实现服务企业权益融资和投资者权益保护的监管目的。
上述四个方面仅仅是我作为公司治理研究者和资本市场观察者所想到的。现在看来，进入注册制时代，证券监管当局应该做、可以做和能够做的事情其实还是蛮多的。■
从上市制度中的审核制开始的中国资本市场，从设立之初，证券监管机构就扮演十分重要的角色，伴随着中国资本市场建设的风风雨雨一路走来。随着2019年中国A股市场科创板设立，股票发行注册制开始代替审核制成为基本的上市制度。目前科创板、创业板都已经在试行注册制，未来主板市场也将全面实行注册制，中国A股资本市场即将迎来注册制时代。那么，在注册制时代，证券监管机构如何监管上市公司呢？
我们首先需要深刻理解注册制的制度精髓，切实转变监管理念。
在我看来，注册制的制度精髓体现在以下几个方面。其一是让市场代替证券监管机构发挥更为重要和基础的监督作用。这些来自市场的监督者既包括类似浑水的做空机构，又包括类似ISS、紫顶这样的投票代理机构。前者存在的价值是，“让苍蝇去盯有缝的蛋”，尽管苍蝇看上去并不那么令人喜欢；而后者存在的价值在于以市场化的方式提供专业服务，以帮助那些原本无知，或者理性无知的股东们完成他们作为投资者应该履行的监督职责。我们知道，瑞幸咖啡的财务造假既不是由外部聘请的专业审计机构首先发现的，也不是由高薪聘请的独立董事发现的，当然更不是证券监管机构发现的，而是由希望通过做空从中渔利的做空机构浑水首先发现的。如果没有这些中介机构的有效介入，面对日益增加的上市公司数量，单纯依靠监管机构的监管力量是远远无法完成规范上市公司行为的使命的。
其二是通过“宽进严出”最大可能提升上市速度，最大限度地满足企业权益融资诉求。新经济企业不断进行业务模式创新，甚至不惜通过烧钱赢得消费者认同，因而需要稳定外部权益融资支持。如果按照“严进宽出”审核制下设立的上市门槛，很多创新导向的新经济企业不是死在创新的路上，而是死在融资等待的路上。我们同样以瑞幸咖啡为例。瑞幸咖啡从创立到上市仅仅用了十八个月。这一上市速度在中国A股资本市场是很难想象的。审核制下上市速度慢是中国资本市场发展过程中出现“上市排队堰塞湖”，进而“壳资源”现象十分重要的原因，这同样是中国很多创新导向的新经济企业选择境外上市的重要原因之一。当然，瑞幸咖啡固然创造了上市速度最快的记录，但在财务造假丑闻曝光后以同样的速度退市。注册制下的美国资本市场把“宽进严出”的监管理念发挥到极致由此可见一斑。
其三是资本市场的制度建设从监管推动转向法治驱动。应该说，2021年发生的 “中国式集体诉讼第一案”的康美药业在一定程度上让我们领略到法治对于资本市场制度建设的力量。我们以独董制度为例。之前监管当局对于违规的独董并非没有做出监管处罚，但10万元的监管处罚并没有让独董成为高危职业，但在康美药业曝光后，面对上亿的集体诉讼下的天价民事赔偿，我国资本市场一度掀起新一轮独董辞职潮。
概括而言，注册制下的监管理念是，像所有市场一样，我们需要做的只是提供一个流程规范，信息透明的平台，让资本的需求者和供给者进行公平交易，各取所需。我们不能预设太复杂的标准，决定谁可以上市，谁不可以上市？这是在代替投资者（资本市场的消费者），代替市场做出决策。
那么，在注册制时代，证券监管工作的重点是什么呢？
第一，提高上市公司信息披露的质量。
从上个世纪三十年代美国资本市场开始，《证券法》的相关立法实践始终以投资者权益法律保护为中心。在2001年安然会计丑闻后美国颁布的《萨班斯奥克雷法案》进一步把保护投资者权益立法理念的重点落实到财务信息的真实披露，因为财务造假是任何资本市场健康发展的毒瘤。而从2021年开始实施的《外国公司问责法》所关注的审计机构的审计质量检查同样出于确保财务信息真实的目的，可谓上述逻辑的延伸。因此，我理解，在注册制时代，围绕信披质量提高将同样成为我国证券监管机构的工作重点。不排除未来我们的证券监管当局成立类似于美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）这样的专门机构的可能性。除了协调美国证券监管当局围绕中概股的审计监管合作，也许该机构的一个重要功能是通过检查在中国A股上市公司的审计机构的审计质量，确保上市公司财务信息的真实披露，以此为投资者权益法律保护夯实证据链条基础。
从中国资本市场的投资者结构特征出发，未来证券监管当局也许应该考虑把上市公司主要股东纳入更加重要的信披责任主体。在中国A股市场普遍存在持股比例相对集中，甚至一股独大的大股东。大股东以关联交易、资金占用等方式掏空上市公司资源，损害外部分散股东的利益的行为数见不鲜。一些学者看到大股东相较于外部分散股东而言，具有类似于经理人的信息优势，因而主张对大股东引入类似于董事一样的法律诚信责任概念，开展对分散股东权益保护的可能法律救济。需要说明的是，不同于董事受聘于股东，并作为股东的受托人，最终从股东那儿获得相应报酬，大股东不仅并不受雇于中小股东，甚至在监督经理人问题上，小股东往往选择搭大股东的便车。更何况，即使法律上看似明确的董事向股东负有的诚信责任通常难以界定，在实践中更是存在业务判断规则为董事提供免责的途径。因此，在大股东和小股东之间引入诚信责任范式在我看来并不合适。虽然大股东也许并不需要向小股东在法律上负有诚信责任，但由于大股东行为对资本市场定价，进而中小股东利益的影响，大股东应该成为负有特殊信披责任的主体。
而作为对照，在股权高度分散的美国资本市场，持有1%股份的股东就会被称为“blockholder”，因此美国信披责任的主体主要是上市公司。我理解，这也许是中国监管当局围绕信披质量和信披主体确定与美国监管实践的不同之处。例如，我和我的研究团队研究发现，在A股很多上市公司存在大股东超额委派董事的现象。一个持股20%的大股东有时会委派非独立董事的50%以上。我的一个建议是，我们应该对大股东委派董事比例设置天花板。如果做不到这一点，我们至少要求大股东对存在超过持股比例委派董事的情形进行信披。大股东还需要履行的类似信披责任包括委托/让渡表决权和股份代持等。通过信披增加信息的透明度，让投资者自己去做出判断，以此让市场更好地发挥监督作用。
除了提高信披质量和明确信披主体外，监管当局还可以通过发关注函和问询函，要求上市公司信披自查报告等方式增加资本市场投资者获得上市公司信息的渠道和途径，更好地帮助投资者做出科学理性的判断。
第二，为市场中介机构发挥监督作用降低门槛，扫清障碍，提供服务。
证券监管相关政策制定的核心之一是为市场中介机构更好地发挥监督作用创造条件。例如，中国A股在允许融资融券后，一些学者就此认为中国资本市场引入了做空机制。其实做空机制更加关键的是存在类似浑水的做空机构。因此，在我看来，那仅仅是允许融资融券，而并非在中国A股真正确立了做空机制。未来我们也许应该鼓励类似浑水的做空机构发表独立的做空报告，在A股真正引入做空机制。这对于那些在财务造假心存侥幸的上市公司而言将是真正的“致命一击”。再例，虽然康美药业后我曾经发表观点，该事件标志着中国资本市场制度建设从之前的监管推动转向法治驱动，但我一直认为所谓中国版的（代理人）集体诉讼使得集体诉讼对上市公司违规违法行为的震慑力和威胁力大打折扣。我注意到，在“代表人”“把关”选择后，实际进入集体诉讼程序的案例事实上凤毛麟角。康美药业后又有多少家上市公司遭受集体诉讼？而每年监管当局做出行政处罚的企业不少于300家。这些企业理论上都可能引发集体诉讼。因此我主张，从服务市场中介机构发挥监督作用的角度，未来监管当局的一个重要使命是推动相关立法，将集体诉讼制度前的“代表人”三个字去掉，同时引入国际惯例中标配的“举证倒置”，使民事赔偿的集体诉讼成为上市公司发生侵权行为的强大威慑，借助法治的力量来最终实现监管希望，但有时很难达到的保护投资者权益的目的。
同样十分重要的是，监管当局对市场异常交易行为的及时监管将为小股东围绕关联交易等发起集体诉讼提供可能的法律证据。
第三，为一些上市公司选择特殊公司治理制度安排提供相应的工作指引。
一些新经济企业为了保持对业务模式创新的主导，往往需要特殊的公司治理制度安排。例如，一些企业通过发行AB双重股权结构股票，实现投票权配置权重向少数创业团队的倾斜。在科创板2019年开板前，很多新经济甚至独角兽企业选择赴美国上市，很大程度与美国资本市场市场接纳“同股不同权构架”有关（例如百度，京东等）。一些企业则通过合伙人制度（例如阿里）或者有限合伙构架（例如拟上市但由于监管环境的改变尚未完成的蚂蚁）在只发行一类股票的前提下通过公司治理制度创新变相形成了“同股不同权构架”。
同股不同权构架长期以来受到的批评是作为投票权配置权重倾斜对象的创业团队拿出能够为未来做出错误决策承担责任的真金白银很少，但凭借“同股不同权构架”，对重要决策的影响力却很大，形成了公司治理理论上所谓的现金流权（对应创业团队拿出的真金白银）与控制权（对应在重大事项的投票权与影响力）的分离，存在道德风险倾向。
如何在既使创业团队保持对业务模式创新的主导，同时又避免道德风险倾向下损害外部分散股东的利益是摆在新经济企业公司治理制度设计的突出问题。我和我的研究团队的研究表明，正是由于包括日落条款在内的对创业团队权力的限制，形成的所谓“控制权的状态依存”，使得二者之间实现了较好的平衡。一百多年以前已经出现的同股不同权构架由此得到理论和实务重新的认同。
从2019年开始，中国A股科创板开始接纳同股不同权构架。那我们应该怎样设计才能实现创新导向和权益保护二者的平衡呢？这显然需要我们监管当局基于基础研究和别国经验提供可能的工作指引。我们这里举的“同股不同权构架”只是其中的例子之一。
第四，引入主要交易所的竞争，提高交易所服务意识和能力。
作为本身是追求盈利性的企业组织（甚至是上市公司）的交易所为了吸引更多的企业来上市融资，在全球资本市场范围内存在激烈竞争是不争事实。这种激烈竞争的态势不仅体现在主要资本市场之间，甚至体现在同一资本市场内部的不同交易所之间。全球资本市场竞争的典型例子是，2018年4月香港联交所完成号称25年来最重要的上市制度改革，开始接纳“同股不同权构架”，为四年前由于违反当时奉行的“同股同权原则”而拒绝上市的阿里以第二上市，甚至双重主要上市方式回归香港创造条件。而在2018年1月，新加坡率先修改上市制度，开始接纳包容“同股不同权构架”。包括蔚来在内的很多中概股以介绍上市的方式在回归中国后积极配合内地缓减中概股退市风险的香港的同时，同时在新加坡上市，实现三地交叉上市。在美国资本市场内部，纳斯达克和纽交所之间的恩怨情仇促使了美国主要交易所之间的相互学习和借鉴。阿里在美国并非选择看似更像中国科创板的纳斯达克，而是选择更像主板的纽交所上市，纽交所在吸引高科技企业上市上当仁不让。
中国A股资本市场通过强调“多层次”，人为地细分市场，使得原本存在竞争关系的主要交易所之间更多是补充关系。我理解，这一定程度上扼杀了相关交易所为了吸引更多企业上市积极进行制度创新的内在动机和不懈努力。未来我国证券监管当局也许可以尝试在主要交易所之间引入竞争，鼓励交易所层面的上市制度创新，最终实现服务企业权益融资和投资者权益保护的监管目的。
上述四个方面仅仅是我作为公司治理研究者和资本市场观察者所想到的。现在看来，进入注册制时代，证券监管当局应该做、可以做和能够做的事情其实还是蛮多的。■
读者评论OR
读者评论
OR
分享：
每日头条
OR
最新资讯
OR
热门排行榜
OR
OR品牌理念
■ 或者, 留一段影像，回一曲挂牵。丝丝入扣、暖暖心灵 ，需飘过的醇厚与共。
■ 或者，热烈空雨伴芬芳泥土；绿绿生命缠锐意骄阳。
回望，回望，一马平川红酒飘散断归途。
■ 或者，灰蒙蒙空气重回道指一万四千点。滚动时光，照进现实，流逝过往，回归未来。
■ 或者，热烈空雨伴芬芳泥土；绿绿生命缠锐意骄阳。
回望，回望，一马平川红酒飘散断归途。
■ 或者，灰蒙蒙空气重回道指一万四千点。滚动时光，照进现实，流逝过往，回归未来。
■ OR 新媒体是一个提供时政、经济、文化、科技等多领域资讯的平台，旨在为用户提供优质的阅读体验。网站的网址是oror.vip，用户可以通过浏览器在台式电脑 、笔记本电脑 、平板电脑 、手机访问。.......