中国房地产调控：新视角与再定位
+ 查看更多

章俊：未来进入改革深水区，必须要跨过对房地产投资过度依赖。房地产调整过程中，增长和就业难逃阵痛，长期看可以推动改革重上快车道。

章俊

■每逢经济变化，房地产始终引入关注。

中国在前三季度累计增长3%的基础上，大概率无法实现年初制定的全年5.5%的经济增长目标。虽然年内美联储加息对全球经济造成巨大冲击，俄乌冲突又把欧洲经济拖入衰退的边缘，但中国出口一直维持较强的韧性，中国经济下行压力主要来在（1）疫情反复对消费造成负面影响；（2）地产销售和投资失速。考虑到中央定调疫情防控和经济社会发展的关系要算政治账，因此短期内市场投资者更多聚焦房地产政策的调整。部分分析人士认为前期地产调控政策存在一定超调，因此导致了房地产市场快速下行。同时考虑到地产上下游对中国经济整体贡献高达30%，出于稳增长考虑，也有分析人士认为政府要摒弃挤牙膏式的政策应对，应该出台全面松绑楼市并配套出台相应的货币和财政刺激政策。

我们认为以上思维没有意识到中国的房地产调控政策已经跳出了传统的经济周期范畴，中央已经从未来全球经济衰退下的防风险和维持可持续增长下的调结构的角度，来重新定位房地产市场和相关政策。

相对于19大报告中对全球大背景的描述“面对世界经济复苏乏力、局部冲突和动荡频发、全球性问题加剧的外部环境”，这次20大报告中不仅再次强调了“百年未有之大变局”，而且指出要“有效应对严峻复杂的国际形势和接踵而至的巨大风险挑战”。对于“严峻复杂的国际形势，巨大风险挑战”，我们认为除了地缘政策风险之外，这些表述在经济层面更多指向未来全球经济将不可避免再次陷入衰退的危局。在蔓延全球的新冠疫情爆发之前，本轮全球经济复苏已经进入10年，显著超过二战以来经济复苏周期7年的平均水平，但投资者对全球经济复苏的可持续性的担忧持续上升。特别是被寄予很高期望的2017年全球经济同步复苏的昙花一现和持续不断地贸易争端，加剧了投资者对全球经济衰退风险的担忧。虽然在疫情爆发的短短一年之内，全球经济就出现了V型反弹，但这背后的代价是各国央行的资产负债表再次大幅膨胀，债务水平急剧攀升。而通胀大幅飙升又让各大央行踩下急刹车，随之而来的经济衰退的阴影再次笼罩全球。

鉴于全球经济无法摆脱周期性循环，目前全球政府和央行通过不断消耗政策空间来推迟经济衰退的到来，但这无法改变在未来某个时间点耗尽政策空间并再次陷入危机的必然性。当政策空间持续收窄以及政策有效性不断下降的过程中，全球经济衰退风险的累积会令投资者风声鹤唳，犹如冬季来临之前回顾身后空空如也的粮仓时的恐慌。在持续衰退风险笼罩下的全球经济，未来无论是金融市场波动或者地缘政治风险都可能成为从量变向质变转化的触发点，进而成为引发全球性危机的最后一根稻草。

我们认为中央和监管层对未来全球经济潜在的巨大风险是有清醒的认识，如何应对可能再次出现的全球经济衰退早已成为前瞻性宏观审慎调控的重要议题。毫无疑问，如果再次出现2008年那样的全球性金融危机和经济大衰退，中国无法也不可能再次复制类似当年4万亿刺激计划来应对。

首先，目前中国已经是全球第二大经济体，经济体量已经相当于2008年的3.5倍。如果按照经济规模来简单推算，复制08年的政策刺激规模要超过10万亿；其次，伴随着中国人口老龄化、城镇化进程放缓、以及全要素生产率的下行，以增量资本产出率为代表的投资效率也在持续下行。这意味如果要达到2008年刺激政策的效果，在不考虑经济规模的情况下刺激规模本身也要大幅提升。

再次，考虑到当下全球的内生性结构问题远比2008年单纯的金融危机来的更为复杂，很多经济学家都认为从危机深度和时间跨度上可能会更像1930年的全球大衰退，这也意味着要在更长的时间段内维持高强度的刺激政策。相对于以上对刺激政策的新要求，中国的整体债务水平在08年后呈现持续攀升的态势，根据IMF测算中国的整体债务比GDP水平已经从2008年的133%翻了一倍至2020年的269%，这个数字已经接近部分欧美发达经济体的债务水平，同时意味中国再次实施大规模政策刺激的政策空间已经显著收窄。在刺激要求大幅提升，而刺激能力显著下降的此消彼长中，寄希望于中国未来再次通过出台刺激政策来应对可能出现的全球大衰退显然是不现实的。

鉴于未来全球经济衰退的必然性，如果无法通过刺激政策来正面“硬”应对，通过增强自身抗风险能力来“软”应对是必然的选择。在20大报告和之前的重要文件中都着重强调要“统筹发展和安全”并提出要“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。在这个框架下，提升国内大循环的能力可以有效应对来自全球经济衰退的冲击，以确保国内经济的平稳增长，不偏离社会和经济增长的长期目标。鉴于全球危机大部分都源自房地产泡沫的破裂，而且房地产危机有较高的传染性，中国房地产市场的结构性问题依然是中国经济中最大的灰犀牛。未来提升国内大循环能力，在房地产调控政策主要体现在两个方面：防风险和调结构

首先，为了降低全球经济衰退对国内大循环的冲击，要通过“排雷”来清理经济内部潜在风险点。过去几年中，中国在清理地方政府隐性债务和P2P等方面取得了显著的成效，相关的系统性风险明显下降，但房地产行业的结构性问题依然悬而未决。

自2008年以来，中国的房价整体维持上行态势，特别是北上广深等一线城市的房价涨幅惊人，并带动二三线甚至更低线的中小城市房价也跟风上涨。在十多年的过程中，房地产价格并没有出现实质性的调整，从而在一定程度上形成了房价“只涨不跌”的神话，市场和投资者对未来房地产价格调整没有形成足够的心理预期建设。从全球经济危机历史上看，大部分案例都与房地产泡沫破裂有关，显然政府已经意识到其中存在的潜在风险，在2016年开始首提“房住不炒”。

鉴于海外货币紧缩导致房地产泡沫破裂的教训，中国选择走一条主动温和去泡沫化的道路：在控制房价涨幅的同时，持续提升居民收入增长来推动房价收入比回归合理区间。但当下全球紧缩导致经济衰退风险明显上升，部分国家的房地产市场已经开始出现大幅调整，可能会引发系统性风险。在此背景下，国内坚持房地产调控政策的大方向不变，更多是从防风险角度出发的考量，在一定程度上提前释放部分内在压力，以便于更好应对未来可能的外部冲击。从近期政府应对房地产行业下行风险的整体政策力度和节奏来看，很明显并不是要再次全面拉动房地产来稳增长，更多是通过政策的微调来避免房地产市场出现断崖式下跌。

其次，地产在经历了20年的高速发展之后，对中国实体经济的深度绑定已经成为进一步深化结构性改革的障碍。

从20大报告来看，对于房地产调控的表述与19大报告中基本完全一致，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”。其中，基本政策立场是“坚持房子是用来住的、不是用来炒的”，政策方向是“多主体供给、多渠道保障、租购并举”。表述上没有变化这说明中央关于房地产调控的思路已经基本定型，未来政策制定和执行都是在这个既定的框架中来操作。过去相当长一段时间，房地产投资在一定程度上被作为政策性工具来参与熨平经济周期的波动。

这次20大再次强调房住不炒，根本上是要淡化房地产作为稳增长的政策性工具，更多让房地产市场回归民生的本源。长周期来看，中国人口拐点和城镇化进入，每年16亿平米的供给是不可持续的，房地产会逐步步入存量市场。在此过程中，房地产对经济增长的贡献显然会逐步下降，但从长期深化结构性改革的角度而言是有益的。1998年亚洲金融危机到2008年次贷危机爆发，中国经历的发展的黄金十年，很多人把中国经济在此过程中的高速发展归结于中国人口红利和加入WTO之后的全球化红利之间的化学反应，但忽视了朱镕基总理实施的国企改革。虽然在国企改革过程中，大量国企职工下岗，造成经济增长在短期内出现失速和大量的失业，朱镕基总理也承受了常人难以想象的压力。但在国企数量和职工人员大幅下降之后，劳动生产率的触底反弹让中国经济在此后的十年中轻装上阵。

20大提出实现第二个百年目标即全面建成社会主义现代化强国要分两步走：从2020年到2035年基本实现社会主义现代化；从2035到2050把我国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。其中在2035年基本实现社会主义现代化中有人均GDP到达中等发达国家水平，这意味着中国未来十多年内年均GDP增速要维持在4.5%左右。而且考虑到经济潜在增速的阶梯式下行，在未来十年的前半段维持相对中高速增长至关重要。考虑到在过去20年推动中国经济高速增长的人口红利和全球化红利已经开始减退，再次尽早启动大规模结构性改革是实现中国经济的可持续增长的唯一出路。

众所周知，中国经济改革的低垂之果（low-hanging fruits）已经消失，未来进入改革的深水区的过程中必须要跨过对房地产投资过度依赖这个障碍。虽然目前中国房地产调整过程中，经济增长和就业难以避免出现阵痛，但如果在短期内能降低房地产泡沫化的隐患，并在逐步摆脱房地产对实体经济的深度绑定，长期来看可以推动中国改革重新走上快车道。■